高盛重申联发科买入，目标价5000台币

概览

高盛在参加联发科Computex前活动后发布研报，重申对其“买入”评级，并将目标价维持在5,000新台币。报告核心观点认为，联发科正在成功执行从“边缘到云端”的战略转型。凭借在智能手机SoC和智能家居连接领域的领先地位，联发科正将其计算和连接IP扩展至数据中心领域，同时代理式AI（Agentic AI）推动智能回流至边缘设备。管理层预计，随着生成式AI成为半导体需求的主要驱动力，其潜在市场规模（TAM）将从2020年的600-700亿美元扩大至2,000亿美元以上。

核心观点

数据中心与定制ASIC成为核心增长极。管理层重申2026年数据中心/AI ASIC营收将达到20亿美元，并维持对2027年ASIC总市场规模700-800亿美元的预测，目标占据10-15%的市场份额。这一信心来源于头部云服务商资本支出的加速以及联发科赢得的多个大型项目。报告强调，联发科并非新进入者，而是自2015年起深耕网络ASIC，现已具备开发复杂多晶片解决方案的全栈能力。 全栈定制ASIC能力展示技术深度。联发科展示了其在SerDes（224Gbps方案已就绪）、XPU（支持训练和推理，设计规模超10倍光罩尺寸）、封装（支持台积电CoWoS及Intel EMIB）以及互连技术（UCIe、PCIe、CPO等）上的全方位能力。这种“一站式”服务降低了客户集成风险，有助于提升单个设计的价值含量。此外，通过与英伟达NVLink Fusion和微软微LED AOC的合作，联发科进一步巩固了其生态系统地位。 计算与汽车业务强劲增长。计算业务（涵盖平板、Chromebook、AI工作站）同比增长80%，营收突破10亿美元。其中，Chromebook CPU市场份额从2023年的8%大幅提升至2025年的30%，预计2026年将超过50%。汽车业务方面，Dimensity AX平台支持高达400 TOPS的并发多模型推理，已有3,500万辆汽车采用其方案，过去五年业务增长385%。行业正从软件定义车辆向AI定义车辆转变，联发科的平台旨在支持这一趋势。 边缘设备基本盘稳固，AI眼镜成新看点。联发科连续五年保持全球智能手机SoC出货量第一，高端旗舰机型驱动增长，下一代旗舰将于2026年第三季度采用台积电N2工艺。在连接领域，WiFi 8预计2028年推出。报告特别指出，AI眼镜是下一个重要的边缘平台，预计全球销量将从2025年的1,000万台增长至2030年的1亿台，联发科凭借低功耗3D计算IP在此领域具有天然优势。

分析框架

高盛采用了“分部加总”与“成长驱动力拆解”相结合的分析思路。首先，通过参加公司技术日活动，验证了管理层在数据中心定制芯片领域的技术落地能力（如SerDes、封装等具体参数），从而确认其从单纯的设计公司向全栈解决方案提供商转型的逻辑可信度。其次，将公司业务拆分为数据中心、计算、汽车和边缘设备四个板块，分别评估其市场渗透率、份额变化及营收增速。最后，基于2025-2028年营收和利润40%/57%的复合年均增长率预期，结合历史估值区间，给予高于平均水平的市盈率倍数以确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于目标市盈率倍数确定目标价

  研报使用25倍的目标市盈率（高于其5年平均交易价格1.8个标准差）应用于2027年下半年至2028年上半年的预期每股收益，以此计算目标价。这反映了市场对高成长阶段科技股的估值溢价逻辑。

• 行业/产业分析框架

  TAM（潜在市场规模）扩张分析

  通过分析技术变革（如生成式AI）如何开辟新的应用场景，从而推高行业的整体潜在市场规模。研报指出联发科的TAM从600-700亿美元向2,000亿美元以上扩张，这是支撑其长期成长逻辑的关键宏观假设。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  全栈技术能力构建竞争壁垒

  研报强调联发科不仅提供XPU设计，还提供SerDes、封装、互连等全套技术栈。这种“一站式”能力降低了客户的系统集成风险和复杂度，构成了区别于纯设计公司的竞争优势（护城河）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联发科 (2454.TW)

  直接受益标的，核心逻辑为AI ASIC业务放量及边缘设备智能化升级

  优势

  全栈定制ASIC能力（SerDes/封装/互连），智能手机SoC全球第一，Chromebook份额快速提升，与英伟达/微软生态合作紧密

  劣势

  代工成本上升可能影响利润率，市场竞争加剧可能导致定价压力

  对比

  相比纯设计公司，具备更深的系统级整合能力；相比IDM巨头，在定制化服务上更灵活

  风险

  终端需求不及预期，ASIC爬坡速度慢于预期，竞争导致盈利能力下降

关键数据

• 2026年数据中心/AI ASIC营收指引20亿美元管理层重申该目标，显示业务 ramp-up 确定性
• 2027年ASIC TAM及目标份额700-800亿美元 / 10-15%基于头部云厂商资本支出加速及新项目管线强劲
• Chromebook CPU市场份额2023年8% -> 2025年30% -> 2026E >50%Kompanio系列凭借性能和续航优势快速抢占市场
• 2025-2028E 营收/利润CAGR40% / 57%高盛预测，主要由高端手机份额提升、AI ASIC放量及新领域拓展驱动
• 汽车业务过去五年增速385%已有3,500万辆汽车采用联发科方案
• AI眼镜2030年销量预测1亿台/年2025年基数约为1,000万台，视为下一代边缘平台

影响与含义

对联发科而言，这意味着其估值逻辑正从传统的周期性消费电子股向高成长的AI基础设施股重构。数据中心业务的放量将显著提升其营收规模和利润率上限。对行业而言，联发科在定制ASIC领域的崛起表明，除了英伟达等巨头外，拥有全栈能力的二线厂商也能在超大规模数据中心的供应链中分得一杯羹，尤其是在非核心计算单元和互连解决方案上。投资者应关注其从边缘到云端的协同效应能否持续转化为财务业绩。

风险

• 智能手机等终端需求弱于预期
• 晶圆代工成本上升影响利润率前景
• 竞争加剧导致定价动态变化，进而影响盈利能力
• ASIC业务爬坡速度慢于预期，影响经营杠杆

后续跟踪

• 2026年数据中心/AI ASIC营收是否如期达到20亿美元
• Chromebook CPU市场份额在2026年能否突破50%
• AI眼镜等新边缘平台的商业化进展及出货量
• 高端智能手机SoC在旗舰机型中的渗透率变化