FY25确认中国保险基本面转向，业绩后走弱提供布局机会

概览

本报告为摩根大通对中国保险板块FY25业绩后的综合点评。核心结论是，行业基本面已出现决定性改善：盈利增长、寿险新业务价值、现金流和分红均转强，支持从资产负债表折价逻辑逐步转向盈利、股息和内含价值估值逻辑。报告同时提醒，保险公司权益投资敞口明显上升，短期盈利和资本波动会加大，因此下调目标价但维持建设性观点。

核心观点

报告认为寿险优于财险，H股相对A股更具估值和股息吸引力。寿险端，负债资金成本下降、分红险占比提升、CSM余额回升和NBV增长共同支撑核心盈利与分红增长。财险端，2025年综合成本率已处于近年较好水平，进一步承保改善空间有限，且再投资收益和权益波动会压制盈利上修空间。短期若1Q26盈利因权益市场走弱而疲软，反而可能提供布局中国人寿-H和平安-A等优质标的的机会。

分析框架

报告围绕七个基本面问题展开：寿险负债资金成本是否下降、CSM储备质量是否改善、核心盈利能否支撑分红、寿险销售质量是否真实提升、财险承保周期处于何处、偿付能力资本是否足够、以及权益敞口上升后的资产负债表风险回报。估值上，报告比较P/E、股息率、P/B和P/EV，并认为短期市场更关注盈利与股东回报，中长期寿险龙头可能受益于P/EV估值锚回归。

方法论与常识提炼

• 估值框架P/E、股息率、P/B、P/EV切换框架

  保险估值锚随宏观与资本风险变化而切换

  宏观风险高时市场偏好P/B以反映资本压力；基本面改善后，估值更可能转向P/E和股息率；若资产配置和利率假设进一步改善，寿险公司可能逐步转向P/EV估值。

• 盈利质量框架核心盈利代理指标

  EV unwind加经营EV variance作为核心盈利代理

  报告用内含价值释放和经营EV差异衡量更接近现金和可分配收益的盈利质量，避免单纯依赖IFRS 17/9下受投资估值影响较大的会计利润。

• 寿险质量框架NBV/FYP与产品结构分析

  用新业务价值率、首年保费、分红险和保障附加险判断销售质量

  NBV/FYP上升不必然等于结构性利润率扩张，因此报告结合银保佣金下降、最低保证利率下调、CSM释放率下降和长久期产品占比提升来判断销售质量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国人寿-H

  H股首选、Overweight

  优势

  CSM、NBV和DPS增长前景稳健，估值重估潜力较高。

  劣势

  短期盈利仍受权益市场波动影响。

  对比

  在H股保险中为首选，且可能受益于P/EV估值锚回归。

  风险

  权益市场下跌、分红透明度不足、利率和资本波动。

• 平安-A

  A股首选、Overweight

  优势

  核心盈利动能领先同业，寿险负债资金成本相对较低，分红政策相对积极。

  劣势

  CSM新业务超过释放的拐点预计晚于部分同业。

  对比

  在A股保险中为首选，并与中国人寿共同构成报告最偏好的质量标的。

  风险

  权益敞口上升、1Q26盈利压力、宏观和利率波动。

• CPIC-H/CPIC-A

  偏好名单靠前、Overweight

  优势

  基本面改善仍然稳固，中期分红提供支撑。

  劣势

  相对首选标的，报告赋予的优先级较低。

  对比

  H股位列中国人寿-H和平安-H之后，A股位列平安-A之后。

  风险

  承保周期、权益市场和利率波动。

• PICC P&C

  相对谨慎

  优势

  2025年承保表现强，综合成本率处于较优区间。

  劣势

  估值接近历史均值，承保进一步改善空间有限，再投资风险较高。

  对比

  报告更偏好寿险而非财险，认为PICC P&C正面EPS修正空间有限。

  风险

  投资收益下行、权益资产波动、农业险和非车险利润率压力。

关键数据

• FY25行业平均净利润增长+24% oya主要由投资利润推动。
• FY25 NBV增长+45% oya寿险销售动能和产品组合改善。
• FY25平均DPS增长+17% oya现金和分红改善支持投资逻辑。
• 2026E主要寿险NBV增长预测+21% oya受银保合作深化、代理人效率提升和保证利率下调支持。
• 权益敞口1.5x book value截至2025年12月，高于2024年12月的1.1x。
• 权益市场敏感性10%权益市场变动或对应FY26E共识盈利46%波动体现短期盈利波动风险。
• H/A股FY26E估值H股6x P/E、5.0%股息率；A股8x P/E、3.6%股息率对应FY26E P/B约0.8x/1.2x。
• 目标价调整H/A股Dec-26目标价平均下调13%/18%反映更高股权成本和A-H价差收窄。
• 主要财险公司2025综合成本率96.8%-97.6%已处于近年较好水平，进一步改善空间有限。

影响与含义

投资含义是，市场若因1Q26权益市场回调和短期盈利下滑而抛售保险股，可能提供逢低布局寿险龙头的窗口。报告更看好具备清晰分红政策、核心盈利改善和P/EV重估潜力的中国人寿与平安；对财险尤其是PICC P&C则相对谨慎，因为承保改善空间有限，且短久期资产带来再投资风险。

风险

• 权益资产敞口升至约1.5倍股东权益，放大短期盈利波动。
• 1Q26可能因CSI 300回调和市场疲弱出现净利润下滑。
• 分红政策透明度不足，部分公司仍参考不公开的中国旧会计准则。
• 财险承保改善空间有限，竞争加剧和农业险薄安全边际可能压低利润率。
• 利率、债券会计分类和久期错配可能影响偿付能力资本与投资收益。

后续跟踪

• 1Q26保险公司盈利表现及是否触发进一步EPS下修。
• 权益市场走势对FY26E盈利和偿付能力资本的影响。
• 寿险NBV增长、NBV/FYP利润率和保障型附加险渗透情况。
• CSM余额、新业务CSM与CSM释放之间的拐点。
• 中国人寿和平安的分红政策、自由现金流和股东回报沟通。
• 财险综合成本率是否从2025低位回升，以及投资收益率是否承压。