高盛维持欧莱雅买入评级，看好Q2增长势头

概览

高盛发布研报维持对欧莱雅（OREP.PA）的“买入”评级及435欧元的目标价。报告认为，继一季度实现6.7%的基础同店销售增长后，欧莱雅的强劲势头将在二季度延续。尽管面临IT系统转型带来的报表数据波动以及部分宏观逆风，机构预计二季度基础有机销售仍将增长5.8%。长期来看，得益于在护发和香水领域的优势，欧莱雅的表现将优于整体美妆市场，当前估值具有吸引力。

核心观点

增长动力与区域表现： 研报预计欧莱雅2026财年有机销售增长将达到5.5%，超越约4%的整体美妆市场增速。这一超额收益主要得益于护发（占集团销售额18%）和香水（占16%）品类的强劲势头。虽然彩妆增长依然缓慢，但护肤品部门（特别是理肤泉和修丽可等皮肤科学品牌）显示出改善迹象。 从区域来看，美国市场（占销售额25%）表现坚实，尼尔森数据显示截至5月16日的12周内销售增长7.0%，其中理肤泉增长28.1%，巴黎欧莱雅增长12.3%。欧洲市场同样具有韧性，5月销售增长4.8%，跑赢欧洲美妆市场整体3.1%的增速。中国市场持续复苏，5月在天猫/淘宝/抖音的GMV增长16%，主要由皮肤科学产品驱动。 IT转型与财务影响： 2026年是欧莱雅IT转型的关键年份，公司计划完成总转型进度的60%（2024-2025年合计完成近30%）。这一过程虽不影响全年增长，但会导致季度间报表数据的波动。研报估计二季度IT分期影响约为180个基点，导致报表同店销售增长预估为7.6%，而基础有机增长为5.8%。此外，受美国关税、中东冲突及开云美妆整合影响，上半年集团利润率预计同比持平。 盈利预测调整： 基于最新的行业趋势和外汇变动，高盛将2026-2028年的稀释每股收益（EPS）预测微调上调约1%。目前其2026-2028年的EPS预测分别比市场共识高出2%-4%。

分析框架

自下而上的分部与区域拆解： 机构采用了典型的消费品公司分析框架，首先通过高频数据（如尼尔森零售数据、电商平台GMV）跟踪主要区域（美、欧、中）和核心品牌（理肤泉、卡诗等）的销售表现，以验证短期增长动能。 量价与结构性分析： 在预测整体增长时，分析师不仅关注总量，还深入拆解了品类结构（护发、香水、护肤、彩妆）对增长的贡献权重，识别出护发和香水为当前的alpha来源。同时，明确区分了“报表有机增长”与“基础有机增长”，剔除了IT系统切换带来的一次性基数效应，以还原真实的经营趋势。 估值混合模型： 在定价层面，采用了DCF现金流折现与倍数法各占50%权重的混合估值方法。DCF模型假设WACC为7.1%，终端增长率为2.5%；倍数法则应用28倍的远期市盈率。这种双重验证旨在平衡长期内在价值与短期市场情绪。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现模型

  通过将公司未来预期的自由现金流折现到当前来计算内在价值。研报中设定了7.1%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，这是评估长期稳定增长公司的标准参数。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率倍数法

  使用预期每股收益乘以行业或历史平均市盈率来估算股价。研报给予欧莱雅28倍的远期P/E，反映了市场对其作为高质量消费龙头的溢价认可。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将销售增长分解为销量增长和价格/组合变化。研报引用尼尔森数据指出美国市场销量增长9.9%，高于整体销售增速，表明增长主要由需求量驱动而非单纯提价。

• 公司基本面与财务框架

  报表调整与非GAAP指标分析

  区分“报表数据”与“基础/调整后数据”。由于IT系统切换导致发货节奏变化，分析师剔除了一次性影响（180bps），以便投资者看清业务真实的有机增长趋势，避免被会计确认时点误导。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• L'Oreal (OREP.PA)

  受益标的，研报直接覆盖并推荐

  优势

  护发和香水品类增长强劲；皮肤科学部门（理肤泉、修丽可）表现优异；美国和中国市场复苏态势良好；强大的品牌组合抵御单一品类风险。

  劣势

  彩妆增长缓慢；IT系统转型导致短期报表波动；毛利率受关税和地缘政治因素承压。

  对比

  预计FY26有机增速5.5%，优于整体美妆市场约4%的增速；EPS预测高于市场共识2-4%。

  风险

  中国复苏不及预期；美国宏观逆风；数字化转型导致市场份额流失；汇率波动。

关键数据

• Q2基础有机销售增长预测+5.8%剔除IT转型影响后的真实业务增速
• Q2报表同店销售增长预测+7.6%包含180bps的IT分期正向影响
• FY26有机销售增长预测+5.5%优于整体美妆市场约4%的增速
• 目标价€435.00基于DCF和倍数法混合估值，隐含12.3%上涨空间
• 2026E EPS预测€13.97较此前预测微调上调约1%
• 美国市场Q2预测增速+6.8%尼尔森数据显示近期销量增长强劲

影响与含义

研报认为欧莱雅在当前宏观环境下展现了极强的防御性与成长性。对于投资者而言，核心逻辑在于公司通过高端化（香水、皮肤科学）和产品创新（护发）成功抵消了大众彩妆疲软的影响。尽管IT转型短期内会造成财报数据的“噪音”，但这不改变长期基本面。当前约25倍的2027年预期市盈率被认为具有吸引力，尤其是考虑到其确定的复利增长能力和优于同行的市场份额获取能力。

风险

• 中国市场需求恢复速度慢于预期，特别是代购政策变化后的影响
• 美国市场因宏观逆风或消费趋势变化导致美妆市场环境恶化
• 数字化转型降低进入壁垒，可能导致欧莱雅市场份额流失
• 汇率波动及关键市场的整体消费需求不确定性
• 中东冲突及美国关税对毛利率的负面影响

后续跟踪

• 7月29日公布的二季度业绩报告中IT转型对发货的具体影响
• 美国市场销货比（sell-out vs sell-in）的 alignment 情况
• 中国市场皮肤科学品类的持续增长速度
• 油价维持在90美元/桶附近对下半年EBIT的潜在9000万-1亿欧元影响