贝壳 1Q26 利润大超预期，营运效率显著提升
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贝壳 1Q26 利润大超预期，营运效率显著提升
高盛维持贝壳买入评级，认为公司转向效率驱动增长，利润率创 7 个季度新高，目标价 21 美元。
- 1Q26 调整后净利润 16.12 亿元，超预期 38%
- 毛利率 29.9% 及经营利润率 8.8% 创 7 个季度新高
- 存量房 GTV 同比 -8%，新房 GTV 同比 -37%
- 维持买入评级，12 个月目标价 21 美元/55 港币
- 一季度回购 1.95 亿美元股票
研报解读
概览
高盛发布贝壳 1Q26 业绩快评，指出公司利润端显著超预期，主要得益于营运效率的稳健提升。尽管总交易额（GTV）和收入同比有所下滑，但毛利率和经营利润率均创过去 7 个季度新高。报告维持买入评级，认为公司正向效率驱动型增长转型，盈利能力有望持续改善。
核心观点
业绩表现方面，1Q26 GTV 为 7120 亿元（同比 -16%），收入 189 亿元（同比 -19%），基本符合高盛预期；但调整后净利润 16.12 亿元（同比 +16%），较高盛预期高出 38%，较市场共识高出 52%。 营运效率显著改善，毛利率达 29.9%，调整后经营利润率达 8.8%，均为 7 个季度以来最高水平。这得益于固定成本控制的强力执行，销售成本中的内部佣金和薪酬同比降 18%，非 GAAP 运营费用同比降 21% 至 29 亿元。 分业务看，存量房交易 GTV 同比 -8%，新房交易 GTV 同比 -37%，但家装和租赁服务贡献利润率创历史新高，分别为 36.2% 和 14.8%。资本回报方面，一季度回购 1.95 亿美元股票，截至 1Q26 净现金 93 亿美元，占市值 45%，显示充裕的现金流和回报股东意愿。
分析框架
报告采用自下而上的财务分析框架，重点拆解收入与利润的驱动因素。机构沿“效率驱动增长”的主线，通过对比 GTV 下滑与利润率上升的剪刀差，验证成本控制的有效性。估值上采用 2027E 非 GAAP 净利润给予 20 倍 PE 的方法，结合行业复苏背景判断估值修复空间。
方法论与常识提炼
PE 估值法
基于未来盈利预测给予市盈率倍数，本报告对 2027E 非 GAAP 净利润给予 20 倍 PE 来确定目标价。
效率驱动增长分析
在收入增速放缓背景下，重点分析固定成本控制对利润率的杠杆效应，验证公司从规模增长向效率增长转型的逻辑。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- KE Holdings (BEKE/2423.HK)覆盖标的，维持买入评级
- 优势
- 营运效率提升，利润率改善，现金充裕，股票回购
- 劣势
- GTV 同比下滑，新房市场承压
- 风险
- 行业周期性，竞争加剧，新业务失败风险
关键数据
- 1Q26 GTV7120 亿元同比 -16%
- 1Q26 收入189 亿元同比 -19%
- 1Q26 调整后净利润16.12 亿元同比 +16%，超预期 38%
- 毛利率29.9%7 个季度新高
- 调整后经营利润率8.8%7 个季度新高
影响与含义
报告预期共识 EPS 有上修潜力，投资者情绪和估值倍数改善将推动股价上涨。背景是存量房交易复苏、新房销售降幅收窄，以及公司 enhanced focus on operating efficiency to unleash profitability。
风险
- 行业周期性波动
- 中国住房市场经纪渗透率放缓
- 竞争加剧
- 存量房和新房费率压力高于预期
- 新业务举措失败
- 人才保留挑战
后续跟踪
- 存量房交易复苏情况
- 新房销售降幅收窄进度
- 运营效率持续释放对盈利的影响