建筑活动稳健，AI应用仍处早期

概览

这篇瑞银研报基于在Procore（PCOR）和Bentley Systems（BSY）一季度业绩发布前对6位客户的调研，分析了美国建筑软件行业的需求环境和AI应用现状。总体结论是：尽管面临宏观压力，建筑活动与需求仍保持韧性；AI应用尚处于早期阶段，对BSY的短期增量作用大于PCOR。研报维持PCOR买入评级和74美元目标价，同时下调BSY目标价至40美元并维持中性评级。

核心观点

需求端：多数客户预计2026年建筑量与2025年大致持平或增长5-10%。增长主要由民用/基础设施（利好BSY）、数据中心、工业和医疗保健驱动，而住宅和商业零售仍较疲软。瑞银建筑团队预测2026财年非住宅建筑支出同比增长3.8%（上半年持平，下半年增长约7%）。油价上涨推高了沥青等材料和运输成本，但由于PCOR基于ACV定价，材料成本上升反而可能成为其收入的顺风因素。 AI应用端：大多数客户在采用生成式AI/代理解决方案方面仍处于早期阶段，主要局限于Copilot或ChatGPT Enterprise等基本搜索和检索功能。更高级的用户开始在设计工作流或数字孪生中应用AI，这是BSY受益并领先于PCOR变现的领域。不过，PCOR的ACV定价模式可能使其免受第三方AI代理的颠覆，而BSY等基于席位的定价模式暴露度更高。客户正在积极测试PCOR Assist，反馈其在自动化RFI创建、预算管理等方面有潜力；而BSY的iTwin和Asset Analytics在构建数字孪生和预测性资产管理方面展现出实际价值。 竞争格局：PCOR与Autodesk竞争激烈，但平台相对粘性较高。PCOR在功能上被普遍认为更优，而Autodesk在价格和与设计的紧密集成方面占优。BSY在土木/基础设施领域持续占主导地位，尽管Autodesk加大了在该领域的关注，但尚未出现明显的份额转移。 财务前瞻：对于PCOR，瑞银预计其一季度能实现约3个百分点的收入超预期（隐含16-17%同比增长），Street预期的cRPO约20%同比增长可实现。但由于新任CFO，PCOR可能选择维持而非上调FY26指引。对于BSY，预计一季度ARR增长11.5%，维持FY26指引。 估值层面：瑞银维持PCOR买入评级和74美元目标价，基于6倍 CY27E EV/Sales。对于BSY，维持中性评级，下调目标价从43美元至40美元，基于19倍 CY27E EV/FCF（此前为21倍），认为在当前估值下风险收益比更为均衡。

分析框架

瑞银采用产业链调研驱动法，核心逻辑主线是“下游需求景气度 → 软件支出意愿 → 竞品格局与AI变现能力”。具体而言，研报通过走访6位来自不同建筑领域的客户，获取第一手的2026年建筑量预期、软件支出计划、AI采用进展以及对Procore与Bentley产品的真实评价。 在推导结论时，研报将客户反馈与瑞银建筑团队的宏观预测（如非住宅建筑支出预测）进行交叉验证，确认需求的韧性。同时，研报深入分析了不同软件的定价机制（PCOR的ACV模式 vs BSY的席位模式）对收入稳定性和AI冲击抵御能力的差异化影响。最后，通过将客户反馈的增量信息（如BSY的Plus SKU带来7-8%支出提升、Asset Analytics带来15%提升）映射到财务模型中，推导出前瞻业绩预期与估值判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  下游需求景气度传导至软件支出

  研报通过分析下游建筑行业的活动量（如民用基建、数据中心需求增长）来推导上游建筑软件公司的收入增长基础。即下游开工量越大，对项目管理软件的需求越强，从而支撑软件公司的收入预期。

• 公司基本面与财务框架

  ACV（年度合同额）定价 vs 席位定价模式

  PCOR采用基于客户年度建筑产值的定价模式，而BSY采用基于用户席位的模式。研报指出，当材料成本上升导致项目总价上涨时，ACV模式会使PCOR自然获得收入增量，且能抵御第三方AI代理的替代（因为不按人头收费）；而席位制更容易受AI自动化减少人力的影响。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  EV/FCF（企业价值/自由现金流）估值

  研报对BSY采用CY27E（2027自然年预期）的EV/FCF倍数进行估值，并设定为略低于同行均值1倍以反映风险。这是成熟SaaS公司常用的估值方法，反映市场对公司未来自由现金流创造能力的定价。

• 估值方法PS 估值

  EV/Sales（企业价值/销售额）估值

  研报对PCOR采用CY27E的EV/Sales倍数估值，取行业均值并根据PCOR更高的收入增长预期进行调整。高增长SaaS公司在盈利前常采用PS估值来衡量其每一美元收入的市场价值。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  客户调研捕捉预期差

  研报在财报发布前进行客户调研，目的是获取比市场共识预期更真实的需求信号，从而判断公司业绩超预期或不及预期的可能性，以及管理层在指引上的态度变化（如PCOR新CFO可能更为谨慎）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Procore Technologies (PCOR)

  受益于建筑活动韧性与ACV定价模式

  优势

  功能被客户认为优于Autodesk，ACV定价模式在材料成本上升时能自然提升收入，且能抵御第三方AI代理的颠覆

  劣势

  AI落地进展慢于BSY，部分客户认为定价偏高

  对比

  在项目管理功能上优于Autodesk ACC，但在设计端不如Autodesk；AI变现能力暂落后于BSY

  风险

  宏观下行导致建筑项目减少影响其成交量；与Autodesk竞争加剧；新CFO带来的指引不确定性

• Bentley Systems (BSY)

  受益于基建投资与AI变现领先

  优势

  在土木/基础设施领域占主导地位，AI变现（如Asset Analytics、Plus SKU）领先，带来实在的支出提升

  劣势

  基于席位的定价模式面临AI减少人力需求的风险；部分AI功能（如SYNCHRO）客户反馈一般

  对比

  在基建领域市场份额稳固，Autodesk难以撼动；AI应用深度和广度领先于PCOR

  风险

  宏观政策对基建支出的影响；设计市场成熟度超预期放缓；竞争加剧

关键数据

• 2026财年非住宅建筑支出预测+3.8% Y/Y较此前+4%的预测微调，上半年持平，下半年增长约7%
• PCOR一季度收入超预期幅度约3个百分点隐含16-17%同比增长
• PCOR一季度Street预期cRPO增长约20% Y/Y瑞银认为该预期可实现
• BSY一季度预期C/C ARR增长11.5%与Street预期一致
• BSY FY26 C/C ARR指引10.5-12.5%预计维持该指引
• BSY目标价$40下调自$43，基于19x CY27E EV/FCF（此前为21x）
• PCOR目标价$74维持，基于6x CY27E EV/S
• BSY Plus SKU支出提升7-8%客户反馈Plus SKU带来的支出增幅
• BSY Asset Analytics支出提升15%客户反馈使用Asset Analytics带来的年度支出增幅

影响与含义

研报认为，建筑软件市场的需求基本面依然稳固，特别是数据中心和基础设施领域的持续投资为软件支出提供了底部支撑。AI在建筑行业的落地是一个渐进的过程，短期内核心软件厂商被颠覆的风险较低。对于PCOR，其ACV定价模式在通胀环境下具有天然的提价优势，且平台功能受到客户认可，但需关注宏观放缓对其项目量的影响。对于BSY，其在土木/基建领域的护城河稳固，Asset Analytics和Plus SKU是未来的增长催化剂，但在当前估值水平下上涨空间相对有限。新任CFO可能使PCOR在指引上趋于保守，但基本面依然健康。

风险

• 宏观下行导致建筑活动放缓，影响软件支出
• AI技术发展不及预期或落地受阻
• Autodesk在基建领域加大投入导致竞争加剧
• PCOR新销售模式推行不及预期
• 建筑现代化进程放缓

后续跟踪

• PCOR与BSY的1QF26财报及FY26指引（特别是PCOR新CFO的态度）
• BSY Asset Analytics与Plus SKU的交叉销售进展
• PCOR AI Agent从测试版转正式版后的客户反馈
• 油价上涨对建筑材料成本及建筑量的实际影响