瑞银维持爱美客Neutral评级，目标价由Rmb164下调至Rmb123

概览

瑞银对爱美客科技发展发布业绩点评，核心判断是公司2025年收入和盈利表现令人失望，但盈利可能已经见底。报告预计，AestheFill、PowerFill、A型肉毒毒素注射剂和射频治疗设备等新品将在2026年起贡献增量收入，部分抵消成熟产品因竞争加剧导致的销售下滑。不过，新产品利润率低于成熟产品，叠加成熟产品ASP压力和销售营销费用上升，利润率仍将承压。

核心观点

瑞银认为爱美客的收入端大概率在2026年恢复增长，原因包括高端医美服务需求仍具韧性、Regen Biotech并表后AestheFill在中国及海外扩张、新产能爬坡，以及肉毒毒素和射频设备获批后的潜在上市。但盈利能力改善并不确定，成熟产品价格竞争、新产品低利润率和费用投放将拖累净利率。综合股价已大幅回调、估值低于历史均值以及盈利恢复预期，瑞银认为当前风险回报均衡。

分析框架

报告采用公司业绩回顾、渠道调研、产品管线和新品上市节奏分析、盈利预测调整、DCF估值以及同业和历史估值比较。瑞银将2026-2028年盈利预测下调11%-15%，主要反映新产品盈利能力假设下修和费用率上升。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现目标价

  瑞银基于DCF为爱美客设定目标价，目标价从Rmb164下调至Rmb123；WACC因beta下降由7.3%下调至6.9%。

• 估值比较P/E

  市盈率估值

  报告指出爱美客按2026E/2027E计算的P/E为25x/24x，较历史均值低0.7个标准差，并与中国美丽健康同业大致一致。

• 情景分析Upside/Base/Downside scenario

  关键价值驱动因素情景

  报告以注射类产品、冻干粉销售、肉毒毒素销售和净利率等作为价值驱动因素，给出Rmb153、Rmb123和Rmb83的上行、基准和下行情景目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Imeik Technology Development (300896.SZ)

  覆盖标的

  优势

  医美领域领先企业，拥有成熟销售网络，产品已被超过4,400家医疗机构采用；AestheFill、肉毒毒素和射频设备等新品提供2026年增长驱动。

  劣势

  成熟产品面临竞争加剧和ASP下行，Regen Biotech及新品利润率低于成熟产品，推广新品可能推高销售和营销费用。

  对比

  2026E/2027E P/E为25x/24x，低于历史均值0.7个标准差，并大致与中国美丽健康同业一致。

  风险

  新品销售不及预期、医美注射市场竞争加剧、监管趋严、研发人员流失或技术迭代应对不足。

• Regen Biotech / AestheFill

  增长驱动子业务及产品

  优势

  AestheFill自2025年9月左右开始在中国贡献销售，并通过适应症变体、国内外扩张及新产能爬坡带来收入增量。

  劣势

  盈利能力可能低于爱美客成熟产品，产品组合变化会压低整体利润率。

  对比

  相较成熟产品，AestheFill代表新产品增长来源，但利润率更低。

  风险

  新品放量慢于预期、产能爬坡或市场推广不及预期。

• A型肉毒毒素注射剂和射频治疗设备

  潜在新增产品线

  优势

  肉毒毒素产品于2026年1月获批，射频治疗设备于2026年3月获批，瑞银预计后续上市有助于抵消成熟产品下滑。

  劣势

  上市初期盈利能力可能较低，并需要更高推广费用。

  对比

  与成熟注射产品相比，新产品有更高增长潜力但利润率和商业化确定性较低。

  风险

  上市节奏、注册审批、销售放量和市场竞争均存在不确定性。

关键数据

• 12个月评级Neutral瑞银维持中性评级。
• 目标价Rmb123.00DCF目标价由Rmb164.00下调。
• 现价Rmb116.42截至2026年4月28日。
• 2025年收入变化同比-19%主要因成熟产品销售下降近30%，部分被Regen Biotech并表抵消。
• 2025年净利润变化同比-34%受成熟产品ASP压力和Regen Biotech较低盈利能力影响。
• 2026年新产品销售贡献预测Rmb700m包括AestheFill、肉毒毒素和射频能量设备等。
• 2026-2028年销售额CAGR预测15%由新品贡献推动。
• 2026-2028年EPS CAGR预测8%收入恢复增长带动利润从低谷恢复。
• 2026E EPS预测调整Rmb4.62，较此前下调15%原预测为Rmb5.41。
• 2027E EPS预测调整Rmb4.94，较此前下调14%原预测为Rmb5.71。
• 2028E EPS预测调整Rmb5.37，较此前下调11%原预测为Rmb6.02。
• 2026E/2027E P/E25x/24x较历史均值低0.7个标准差。
• 市值Rmb35.2b / US$5.15b报告披露的交易数据。

影响与含义

该报告对爱美客的含义是，投资重点从单纯关注2025年业绩下滑，转向判断新品能否足够快地接棒成熟产品并改善增长曲线。瑞银并未否定公司收入恢复的可能性，但认为利润率下行压力会削弱盈利弹性，因此即使股价已大幅回调，评级仍维持Neutral而非转向积极。

风险

• 医美注射市场竞争加剧导致成熟产品销售和ASP持续下行。
• 政府对医美行业监管严格或趋严，可能影响新品注册、资质审批及海外并购。
• 技术研发风险，包括关键研发人员流失或未能及时响应技术进步。
• AestheFill、肉毒毒素和射频设备等新品销售低于预期。
• 新品利润率低于成熟产品，叠加销售和营销费用增加，可能导致利润率继续下行。

后续跟踪

• 2026年收入是否如瑞银预期恢复增长，尤其是一季度后销售降幅是否继续收窄。
• AestheFill在中国及海外的销售扩张、适应症变体推出和新工厂产能爬坡进展。
• A型肉毒毒素注射剂和射频治疗设备的正式上市时间、销售放量和利润率表现。
• 成熟产品ASP变化和医美注射市场竞争强度。
• 销售费用率、研发费用率和净利率是否按瑞银假设继续承压。
• 2026E/2027E P/E相对历史均值和中国美丽健康同业的估值位置。