内地房地产领先指标转弱，香港一手销售维持强劲

概览

本报告是J.P. Morgan针对中国内地与香港房地产及综合企业的周度数据监测。核心结论是：内地房地产领先指标偏暗淡，一级城市二手挂牌价格指数和经理人信心指数均回落；但短期销售登记同比改善部分受低基数和假期错位影响。香港方面，住宅市场保持韧性，楼价、银行估值和销售情绪指标仍强，一手成交在复活节长周末达到10年高位。

核心观点

内地市场方面，Centaline一线城市二手挂牌价格指数从19.8降至19.6，连续4周相对持平；经理人信心指数从58降至56，显示领先指标走弱。销售端短期同比改善，但年初至今一手和二手销售仍偏弱。香港方面，Centa-City Leading Index周环比升0.9%，CVI仍处80.4高位，CSI升至70.4，均指向价格和情绪仍具上行动能。信用端，JACI China HY Property Index反弹，但Vanke流动性与债务到期仍是主要风险点，Greentown China基本面较健康但估值被认为合理。

分析框架

报告采用周度高频数据跟踪框架，结合内地一二手销售登记、Centaline价格和信心指标、香港楼价与估值/销售情绪指标、一手项目去化、南向持仓、板块股价表现以及信用债指数和发行人基本面，评估区域房地产景气度、股票相对表现与信用风险。

方法论与常识提炼

• 领先指标Centaline二手挂牌价格指数与经理人信心指数

  内地房价与经纪人信心的高频领先信号

  报告用一线城市二手挂牌价格指数和经理人信心指数观察内地房地产市场动能，指数下降被解读为领先指标偏弱。

• 销售跟踪60城一手销售登记与12城二手销售登记

  周度成交登记同比与年初至今表现

  通过周度同比和年初至今同比区分短期低基数扰动与真实趋势，报告指出一手短期同比上升但年初至今仍下滑。

• 香港楼市领先指标Centa Valuation Index与Centa Salesman Index

  银行估值上调比例与前线销售情绪

  CVI高于60表示银行上调物业估值，CSI高于50表示情绪正面且房价可能继续上升；本期CVI为80.4、CSI为70.4。

• 市场表现南向持仓与板块股价周度表现

  资金流与相对收益跟踪

  报告用南向持仓周变动和板块相对HSI表现识别资金偏好和股票强弱。

• 信用分析信用基本面与相对估值框架

  现金、杠杆、短债覆盖、到期墙与收益率估值

  报告用净负债率、短债现金覆盖、自由现金流和债券到期压力评估发行人偿债能力，并结合收益率和利差判断估值是否合理。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国内地房地产股票

  行业配置与个股选择

  优势

  短期60城一手与12城二手销售同比改善，部分龙头如CR Land、CR Mixc、Jinmao被列为首选。

  劣势

  领先指标转弱，20城一手销售年初至今仍下降14%，12城二手销售年初至今仍下降2%。

  对比

  内地地产板块上周上涨1%，但弱于HSI的+2%。

  风险

  低基数导致的短期同比改善可能被高估，销售复苏持续性不足。

• 香港房地产开发商

  住宅销售与价格动能受益资产

  优势

  一手销售强劲，复活节长周末约330宗成交创10年高位，楼价指数周环比上升0.9%。

  劣势

  二手35大屋苑成交周环比下降19%，部分受复活节假期影响。

  对比

  香港地产及综合企业板块上周上涨3%，跑赢HSI的+2%。

  风险

  若后续新盘去化放缓或地缘冲突影响需求，当前价格动能可能减弱。

• 香港收租股与综合企业

  J.P. Morgan股票首选覆盖范围

  优势

  Swire Prop、Hang Lung、JM、CKH被列为首选，板块相对表现较强。

  劣势

  不同子行业对租金、消费、利率和资产价值变化敏感度不同。

  对比

  NWD上周上涨6%，Swire Prop、Fortune、Kerry、CKH均上涨4%。

  风险

  利率、消费复苏和资产重估节奏可能影响估值修复。

• 中国高收益地产信用债

  信用风险与相对估值跟踪

  优势

  JACI China HY Property Index上周上涨0.8%，年初至今回报转为+0.8%。

  劣势

  行业信用分化仍显著，弱资质发行人面临偿债和再融资压力。

  对比

  上周跑赢China HY指数的+0.4%。

  风险

  单一发行人流动性事件可能拖累指数和风险偏好。

• Vanke

  重点信用风险监测对象

  优势

  4Q25自由现金流从3Q25的-Rmb4bn转为+Rmb6bn。

  劣势

  2025净亏损扩大至-Rmb89bn，净负债率升至124%，短债现金覆盖降至0.42x。

  对比

  相较资产负债表较健康的Greentown，Vanke短期到期压力更突出。

  风险

  4月至7月至少Rmb10bn境内债到期，流动性紧张下偿付安排需密切跟踪。

• Greentown China

  信用基本面较稳但估值中性

  优势

  现金约Rmb60bn，短债现金覆盖2.6x，被认为可较从容应对2026/27年Rmb10bn/Rmb6.5bn债券到期。

  劣势

  2025净利润同比下降95%至Rmb71mn，受开发物业利润率下降、合联营贡献减少和资产减值影响。

  对比

  GRNCH ‘28s报价101.5、收益率7.6%、z+387，被认为估值公平。

  风险

  若利润率继续下行或资产减值扩大，基本面安全垫可能收窄。

关键数据

• 内地60城一手销售登记+24% Y/Y上周为-8% Y/Y；强劲同比部分来自2025年清明假期低基数。
• 内地20城一手销售年初至今-14% Y/Y说明短期同比反弹未改变年初至今偏弱趋势。
• 内地12城二手销售登记+28% Y/Y上周为+0.6%；年初至今12城二手销售为-2% Y/Y。
• 香港楼价指数+0.9% W/W1Q26楼价已上涨6%，距离全年10-15%预测仅差4个百分点。
• 香港CVI80.4上周84.4；高于60代表银行上调物业估值，指向楼价增长可能延续。
• 香港CSI70.4上周68.5；高于50代表市场情绪正面。
• 香港复活节长周末一手成交约330宗3月3日至7日长周末成交达到10年高位。
• La Mirabelle I第二批168套，90%售出价格HK$16.6K psf，较上一批高6%，较二手高4%。
• La Mirabelle I第三批计划261套，ASP HK$17K psf较上一批高3%，较二手高7%。
• JACI China HY Property Index+0.8% W/W，YTD +0.8%上周跑赢China HY的+0.4%。
• Vanke 2025净亏损-Rmb89bn2024年为-Rmb49bn；净负债率从81%升至124%，短债现金覆盖从0.55x降至0.42x。
• Greentown China 2025净利润Rmb71mn，同比下降95%现金约Rmb60bn，短债现金覆盖2.6x；GRNCH ‘28s被维持Neutral。

影响与含义

报告对投资的含义是区域与资产分化加大：内地地产销售和领先指标仍不足以支持全面复苏交易，需优先关注销售韧性更强、资金面更稳的龙头；香港住宅市场受价格、估值和一手去化支撑，短期股票表现优于恒指；信用端虽然高收益地产指数反弹，但个体流动性风险仍需严格区分，尤其是Vanke的到期墙与Greentown的估值性价比。

风险

• 内地销售改善受到低基数和假期错位影响，可能不能代表真实需求复苏。
• 内地领先指标走弱可能预示后续房价和成交承压。
• 香港一手成交强劲若依赖个别项目和短期假期窗口，持续性需要验证。
• Vanke短期债务到期墙和现金覆盖下降带来流动性风险。
• 地缘冲突、利率变化和宏观需求疲弱可能影响香港与内地房地产估值。
• 南向资金持仓变化和板块轮动可能加大短期股价波动。

后续跟踪

• 内地Centaline一线城市二手挂牌价格指数是否继续低位徘徊或下行。
• 内地经理人信心指数能否从56回升并带动成交改善。
• 60城一手和12城二手销售的年初至今同比能否收窄跌幅。
• 香港CVI是否维持在60以上、CSI是否维持在50以上。
• La Mirabelle I第三批、Double Coast III等新盘的定价溢价和去化率。
• Vanke 4月至7月境内债到期的偿付和再融资安排。
• Greentown China债券利差是否继续反映公平估值或出现更好风险回报。