雅诗兰黛中国业务短期复苏信号增强，但增长来源和中期持续性仍不够清晰

概览

本报告研究雅诗兰黛中国业务复苏能否持续，重点使用截至2026年7月的电商平台、品牌和品类数据，检验行业增长、公司份额改善及直播电商转型。Bernstein的结论是，中国高端美妆和雅诗兰黛均显示出更强动能，未来几个季度的增长较可能持续；但不同数据集、品牌和平台给出的信号并不完全一致，渠道需求迁移等一次性因素仍可能削弱中期持续性。

核心观点

雅诗兰黛在F4Q26表现强劲，并强调中国趋势改善，但报告的核心问题不是复苏是否已经发生，而是增长还能维持多久。Bernstein此前依据更广泛的市场数据发现，中国高端美妆增长节奏一直断续且难以预测，不过雅诗兰黛在2025年扭转了份额下滑；该数据还显示，雅诗兰黛同名品牌开始改善，并与La Mer长期稳定的份额增长形成合力。此次更新使用更近期的电商生态数据进行验证，结果确认公司在2025年扭转份额下降，并在2026年初至今继续获得份额，但复苏构成比此前看到的更复杂。 行业层面的支持正在增强。2022—2025年，中国整体美妆销售年复合增长率仅为0.8%，线上销售却增长6.2%，到2025年线上渠道已占中国美妆市场的53%，说明即使总需求增长不稳定，消费向线上迁移仍持续推进。2026年初至今市场不仅继续增长，而且有所加速；其中三大电商平台的高端美妆销售同比增长15.5%，增速高于2024年和2025年，显示高端美妆比整体市场更有韧性、恢复速度也更快。Bernstein认为，这降低了市场突然转弱的风险，但行业加速究竟来自可持续需求还是阶段性渠道变化，仍需辨别。 平台结构的变化是理解复苏的关键。阿里巴巴旗下淘宝和天猫长期主导中国电商，但抖音以直播和内容驱动的交易模式改变了消费者发现和购买美妆产品的方式。2022—2025年，抖音高端美妆销售年复合增长率达到17.2%，并于2025年超过淘宝/天猫，成为中国最大的线上美妆平台。尽管高端美妆合计销售仍主要集中于传统电商平台，直播已贡献约80%的电商增量增长，而抖音是淘宝/天猫、京东和抖音三大平台中唯一拥有显著行业增长动能的平台。因此，能否在抖音获取消费者和份额，已经成为品牌巩固市场地位的关键。 雅诗兰黛明显受益于中国高端美妆复苏，其反弹速度超过市场。报告将这归因于执行改善和管理层反复强调的市场份额增长；公司在抖音的布局也得到加强，抖音对雅诗兰黛销售的贡献已大致接近高端美妆市场的渠道结构。不过，复苏来源并不集中：最新电商数据表明，2025年的份额拐点主要由Tom Ford、Bobbi Brown和Jo Malone等较小品牌推动，La Mer继续稳定获得份额，而雅诗兰黛同名品牌在2025年只是减缓下滑，到2026年初至今才真正转为改善。这与更广泛市场数据所显示的同名品牌较早复苏存在时间差，可能来自不同渠道或数据集信号传递的滞后。 Bernstein认为，由雅诗兰黛同名品牌推动的拐点更能证明复苏具有持续性，因为它与管理层以产品创新为核心的集中式转型策略相吻合。相反，如果增长主要来自多个较小品牌的零散改善，便可能更多反映宏观或一次性因素，例如旅游零售和灰色市场需求转移至中国内地。公司两大核心品牌雅诗兰黛和La Mer合计贡献超过75%的中国线上销售，因此核心品牌持续改善对整体复苏更重要。香水组合虽然同比仍有增长，但增速低于相关市场；由于香水仅占公司中国线上销售约4%，这项疲弱不足以推翻整体转型判断。 平台数据同样显示复苏路径较为曲折：公司2025年的整体份额增长主要来自天猫，2026年初至今则主要由京东和抖音推动。分品类看，截至2026年7月，雅诗兰黛在高端护肤市场的淘宝/天猫份额由2022年的19.0%变为18.6%，累计下降32个基点；抖音份额由20.6%升至20.9%，增加24个基点；京东份额则由19.5%升至23.6%，增加410个基点。高端彩妆的分化更明显：淘宝/天猫份额由19.8%降至16.8%，下降304个基点；抖音份额由7.8%升至17.1%，增加936个基点；京东份额由13.2%升至15.7%，增加249个基点。高端香水在淘宝/天猫的份额则由13.6%降至9.9%，下降374个基点。这些变化支持公司正适应抖音和京东，但也说明改善尚未在所有平台和品类同步发生。 竞争方面，跨国公司仍主导中国高端美妆，但相较本土高端品牌，它们在抖音等新平台上仍处于追赶状态。本土品牌更能快速适应消费者趋势和内容电商运营，而抖音目前仍以大众市场渗透为主。雅诗兰黛在抖音获得份额是积极信号，因为行业增量几乎都集中于该平台；但要把渠道份额增长转化为稳定业绩，公司仍需证明其直播运营、获客和产品创新可以持续，而非仅受渠道需求重新分配推动。 综合而言，电商数据呈现的轨迹比更广泛的Euromonitor市场数据更杂乱，但2026年初至今仍有增长动能和可持续策略的迹象。Bernstein判断，至少未来几个季度的数据支持增长延续；中期则需继续量化旅游零售、灰色市场及其他一次性渠道需求向中国内地迁移的影响。估值方面，报告以NTM+1每股收益3.79美元和28倍市盈率计算106美元目标价。F26A、F27E和F28E收入分别为150.49亿美元、157.44亿美元和162.63亿美元，对应4.0%的复合增长率；EBITDA分别为15.76亿美元、28.91亿美元和31.13亿美元，复合增长率40.6%；EBIT分别为7.80亿美元、20.84亿美元和22.81亿美元，复合增长率71.0%；ROIC预计由F26A的14.8%升至F27E的19.2%和F28E的20.8%。相应调整后市盈率为40.6倍、30.4倍和26.9倍，EV/EBITDA为27.1倍、14.7倍和13.7倍。目标价相对2026年8月21日101.94美元收盘价仅有4%上行空间，因此评级为Market-Perform。

分析框架

Bernstein先以中国整体美妆和线上渠道的多年增速判断行业需求与渠道迁移，再比较淘宝/天猫、抖音和京东三大平台，识别增长集中于直播电商的结构变化。随后将雅诗兰黛的份额按平台、品牌及护肤、彩妆、香水品类拆分，并与行业、本土品牌和其他跨国公司对照，以区分公司执行改善、核心品牌创新与一次性渠道需求迁移。最后使用盈利预测和市盈率倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  行业和公司增长拐点分析

  报告比较2024年、2025年和2026年初至今的行业增速及公司份额变化，用于判断中国高端美妆复苏是否已形成较可持续的上行拐点。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  平台及制造商市场份额比较

  报告跟踪不同制造商和品牌在淘宝/天猫、抖音及京东的份额，用来判断竞争格局、跨国品牌与本土品牌的相对位置，以及雅诗兰黛份额改善的来源。

• 行业/产业分析框架

  平台—品牌—品类三层拆分

  报告分别从电商平台、旗下品牌以及护肤、彩妆、香水品类观察销售和份额，把整体反弹拆解为可持续的核心品牌改善与可能由渠道迁移造成的阶段性增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期每股收益乘以目标市盈率

  Bernstein采用NTM+1每股收益3.79美元，并给予28倍市盈率，得出106美元目标价；报告同时列示F26A至F28E的调整后市盈率和PEG指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• The Estée Lauder Companies Inc.（EL.US）

  公司受益于中国高端美妆复苏，并在2025年扭转份额下滑、于2026年初至今继续获得份额。

  优势

  雅诗兰黛与La Mer两大核心品牌贡献超过75%的中国线上销售；La Mer持续获得份额，雅诗兰黛同名品牌在2026年初至今出现改善；公司在抖音和京东的部分品类份额明显提升。

  劣势

  复苏贡献分散于不同品牌和平台，淘宝/天猫部分品类份额仍下降；香水增速低于市场，跨国品牌在适应抖音等内容平台方面仍落后于较灵活的本土品牌。

  对比

  公司的反弹速度快于中国高端美妆整体市场；跨国公司仍主导高端美妆，但本土高端品牌在消费者趋势响应和抖音运营方面更敏捷。

  风险

  一次性渠道需求迁移可能夸大增长持续性，同时还面临消费需求转弱、份额流失、成本和汇率波动等风险。

关键数据

• 中国整体美妆销售复合增长率0.8%2022—2025年
• 中国美妆线上销售复合增长率6.2%2022—2025年
• 中国美妆线上渠道占比53%截至2025年
• 抖音高端美妆销售复合增长率17.2%2022—2025年；2025年抖音超过淘宝/天猫，成为中国最大的线上美妆平台
• 直播电商对电商增量增长的贡献约80%直播成为行业增量的主要来源
• 高端美妆三大平台销售增速同比增长15.5%2026年初至今，较2024年和2025年加速
• 核心品牌线上销售贡献超过75%雅诗兰黛与La Mer合计占公司中国线上销售的比例
• 香水业务线上销售占比约4%香水增速低于市场，但对整体中国线上业务影响较小
• 高端护肤平台份额变化淘宝/天猫18.6%，抖音20.9%，京东23.6%截至2026年7月；较2022年分别变化-32、+24和+410个基点
• 高端彩妆平台份额变化淘宝/天猫16.8%，抖音17.1%，京东15.7%截至2026年7月；较2022年分别变化-304、+936和+249个基点
• F26A/F27E/F28E收入15,049/15,744/16,263百万美元对应复合增长率4.0%
• F26A/F27E/F28E EBITDA1,576/2,891/3,113百万美元对应复合增长率40.6%
• F26A/F27E/F28E EBIT780/2,084/2,281百万美元对应复合增长率71.0%
• F26A/F27E/F28E ROIC14.8%/19.2%/20.8%报告预计资本回报率逐年改善
• 目标价估值参数NTM+1 EPS 3.79美元，28倍P/E对应目标价106美元
• 目标价上行空间4%目标价106.00美元，相对2026年8月21日收盘价101.94美元

影响与含义

报告认为，中国高端美妆的加速增长、雅诗兰黛份额改善以及公司在抖音的进展，共同提高了未来几个季度复苏延续的可信度。核心雅诗兰黛品牌在2026年初至今出现拐点尤其重要，因为这更符合公司以创新推动集中式转型的逻辑。 不过，增长从2025年的天猫转向2026年的京东和抖音，且不同品牌、平台和数据集的信号不完全同步，意味着复苏尚未形成完全一致的证据链。中期结果将取决于核心品牌改善能否持续，以及公司能否把直播电商增长转化为稳定盈利，而不是依赖旅游零售和灰色市场需求迁移。

风险

• 旅游零售和灰色市场需求转向中国内地可能形成一次性渠道红利，使中期增长持续性弱于表面数据。
• 通胀、失业等经济压力可能削弱消费者需求。
• 公司可能向其他企业丢失市场份额，包括消费者降级购买自有品牌产品。
• 大宗商品成本和汇率波动可能影响盈利及目标价。
• 雅诗兰黛对并购的态度或整体现金使用优先级发生变化，可能构成目标价下行风险。
• 上行风险是“口红效应”使高端美妆需求在较弱宏观环境中仍保持韧性。
• 另一项上行风险是中国和旅游零售恢复正常，推动多年增长并改善业务组合。

后续跟踪

• 继续观察并量化旅游零售、灰色市场等一次性渠道需求向中国内地迁移的影响。
• 跟踪2026年初至今市场加速的具体驱动因素能否在未来几个季度持续。
• 观察雅诗兰黛同名品牌的改善能否延续，并成为比小品牌零散增长更稳定的复苏来源。
• 跟踪公司在抖音和京东的份额增长能否扩展至更多平台和品类。
• 关注行业向直播电商转型对品牌运营、盈利能力和利润率结构的影响。