汇丰控股：亚洲资金流强劲，2028年ROTE有望达20%

概览

摩根士丹利发布研报，基于亚洲研讨会反馈，重申对汇丰控股(0005.HK)的‘超配’评级，目标价155.20港元。报告核心观点认为，得益于亚洲地区强劲的资金流入（包括财富管理新客、亚洲贸易流及人民币国际化），汇丰在该区域的增长前景呈现‘更强且更持久’的特征。叠加公司结构简化带来的敏捷性提升，机构预测汇丰的有形股本回报率(ROTE)在2028年有望达到20%。尽管净息差(NIM)面临利率周期见顶的压力，但非利息收入增长和持续的资本回报将支撑盈利水平。

核心观点

财富管理增长前景强劲：香港IPO管道对一季度强劲的净流入起到推动作用，短期 momentum 依然强劲。更结构性的力量，如来自内地的财富创造、储蓄向金融产品配置的增加以及国际多元化需求，支持了长期的资金流入增长。波士顿咨询集团预计，到2029年前，香港将成为比瑞士更大的财富中心。汇丰仍有提升钱包份额的空间：自2023年以来，来自内地的非居民新客户数量翻了三倍，占新增110万财富管理客户的大部分。管理层认为，包括内地客户在内的香港总潜在市场规模(TAM)为7000万，而目前客户基数仅为700万。鉴于中国35%的高储蓄率及客户约36个月的‘成熟期’，收益将在未来几年逐步显现。此外，65%的财富管理客户尚未持有财富产品，产品管道的投资有助于进一步提升钱包份额。 环球银行及资本市场(CIB)活动由供应链重组驱动：亚洲现已成为全球最大的贸易走廊，供应链和贸易投资是长期贷款增长的重要驱动力。来自内地的客户在更多地理区域使用更多产品，其对汇丰的盈利能力已是过去的两倍。2025财年CIB存款增长9%，其中80%为交易性账户，凸显了所捕获业务的高质量。虽然机构假设年底增长放缓至4%，但目前尚无活动放缓迹象。 成本简化与资产质量改善：公司承诺的15亿美元简化收益将在二季度 largely 实现，CEO表示14亿美元的节省已提前六个月基本完成，后续还有来自恒生银行及运营模式进一步精简的节省空间。资产质量方面，尽管恒生银行2025年信贷成本(CoR)为100个基点，但住宅价格上涨(+5%)、零售支出增强(+10%)及空置率下降表明香港商业地产(CRE)周期已触底。这增强了市场对集团CoR在未来几年降至40个基点或更低的信心，不良贷款(NPL)处置虽渐进，但清算价格指向中期资本效率的提升。

分析框架

机构采用概率加权估值方法构建目标价：基于不同宏观结果的可能性，设定牛市(30%)、基准(65%)和熊市(5%)情景。情景价值基于三阶段戈登增长模型(Gordon Growth Model)，计算5年预测股息的现值、10年衰退期隐含股息的现值以及终期账面价值。假设股权成本(CoE)为10%，终期增长率为2.5%。 分析主线围绕‘收入增长+成本控制+资本回报’展开：首先确认亚洲结构性资金流入带来的非利息收入增长确定性；其次验证成本简化目标的执行进度及其对利润率的贡献；最后评估资产质量触底回升对拨备压力的缓解。通过对比共识预期，机构对非利息收入增长（尤其是财富管理和企业银行）的信心增强，并预期中期成本增长控制在3%左右，维持50%的派息率及2026年起每年70-120亿美元的股份回购。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  三阶段戈登增长模型

  研报使用三阶段股利折现模型进行估值，分别计算近期明确预测期的股息、中期过渡期的隐含股息以及远期终值的现值，适用于分红稳定且可预测的成熟银行股。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  利率周期与NIM压力

  研报指出利率周期已见顶，导致净息差(NIM)面临逆风，这是银行业分析中的关键变量，意味着银行需依靠非利息收入来抵消息差收窄的影响。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本回报与股东收益

  研报强调通过高额股份回购(70-120亿美元/年)和稳定派息(50%比率)来提升股东回报，这是评估成熟金融机构投资价值的重要维度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 汇丰控股 (0005.HK)

  受益标的：亚洲资金流入、成本简化及资产质量改善直接利好其盈利能力和估值

  优势

  亚洲财富管理龙头地位、强大的跨境贸易网络、提前完成的成本削减计划、充足的资本用于回购

  劣势

  净息差(NIM)面临利率见顶后的下行压力

  对比

  相较于同业，汇丰在亚洲市场的敞口更大，更能受益于该区域的财富增长和贸易流动

  风险

  全球经济增长放缓导致信贷风险增加、中国宏观风险重现、地缘政治及关税紧张局势加剧、利率降幅超预期

关键数据

• 目标价155.20港元基于概率加权估值，隐含约9.5%上涨空间
• 2028年预期ROTE20%有形股本回报率，反映结构简化和盈利增长后的效率提升
• 成本简化收益14亿美元承诺的15亿美元目标中已大部分实现，提前6个月完成
• 内地非居民新客户增长3倍自2023年以来，占新增财富管理客户的大部分
• CIB存款增长9%2025财年数据，其中80%为高质量的交易性账户
• 预期股份回购70-120亿美元/年从2026年开始，支撑股价表现

影响与含义

研报认为，汇丰控股在亚洲的结构性增长故事正在兑现，特别是财富管理和跨境贸易金融领域。随着成本简化措施的落地和资产质量的企稳，公司的盈利能力（ROTE）有显著提升空间。对于投资者而言，这意味着在利率环境可能不利于净息差的背景下，汇丰仍能通过非利息收入和高效的资本配置提供稳健回报。潜在的盈利上行风险主要来自财富管理和CIB费用的超预期增长。

风险

• 全球经济增长低于预期，导致信贷风险增加
• 中国宏观风险重新浮现
• 地缘政治和关税紧张局势加剧
• 利率下降幅度超过预期，进一步压缩净息差
• 中东地区再次发生冲击事件

后续跟踪

• 财富管理业务的资金净流入持续性
• CIB费用收入的增长情况
• 成本收入比(jaws)的持续正向表现
• 香港商业地产(CRE)资产质量的进一步明朗化
• 股份回购计划的执行力度