Goldman Sachs首次覆盖Knowledge Atlas Technology：Neutral，目标价HK$1,880

概览

本报告为Goldman Sachs对Knowledge Atlas Technology（2513.HK，亦称Zhipu/Z.ai）的首次覆盖。报告认为，公司是中国市值最高的AI模型公司之一，在企业级、编码和智能体场景具备领先模型能力。尽管GLM-5.2的模型表现、企业采用和全球SME渗透均在改善，但由于股价上市以来大幅上涨且估值已处于较高水平，报告给予Neutral评级。

核心观点

核心观点包括：第一，Zhipu在编码场景拥有独特数据飞轮，真实工程任务中的成功/失败反馈可用于持续模型迭代；第二，当前披露ARR可能低估真实需求，因为算力约束导致官方API供给不足，底层需求被认为是供给的2-3倍；第三，若未来从开源转向带商业条款的开放权重模式，公司可能通过第三方部署分成释放更完整的收入和利润潜力；第四，短期估值已较充分反映领先地位，评级维持中性。

分析框架

报告采用公司基本面、模型能力基准、API定价、token消耗、成本效率、融资能力、组织与研发效率、智能体商业化前景和DCF估值相结合的分析框架，并与MiniMax、DeepSeek、阿里巴巴、ByteDance及全球AI模型公司进行横向比较。

方法论与常识提炼

• 竞争定位Competitive Positioning framework

  定价能力、成本优势和资金实力

  Goldman Sachs以定价能力、成本优势和资金实力衡量中国基础模型玩家的竞争位置，并将Zhipu评为中国玩家中最具优势之一。

• 估值DCF 现金流折现

  12个月目标价与情景估值

  报告使用DCF得到HK$1,880目标价，对应US$110bn基准估值，并给出US$200bn牛市和US$54bn熊市情景。

• 模型能力Arena AI / Code Arena / GDPval-AA

  编码与智能体任务排名

  报告引用GLM-5.2在编码和智能体基准中的领先表现，强调其在中国模型和开源模型中的相对优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Knowledge Atlas Technology (2513.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  中国企业/编码AI模型领先；GLM-5.2接近全球前沿；编码数据飞轮；API定价能力改善；现金和融资能力较强。

  劣势

  估值较高；短期利润能见度有限；研发和训练成本高；推理算力供给仍受约束。

  对比

  报告将其与MiniMax、DeepSeek、Alibaba Qwen、ByteDance Doubao及全球AI模型公司比较，认为Zhipu在企业编码场景和竞争定位上处于领先梯队。

  风险

  全球基础模型竞争、算力与芯片限制、现金消耗、自研/国产芯片适配、地缘政治和中美科技竞争。

• MiniMax

  同类上市AI模型公司对比

  优势

  作为纯AI模型公司提供估值参照。

  劣势

  报告中估计其ARR倍数低于Zhipu。

  对比

  Zhipu 2026E/2027E ARR倍数高于MiniMax，反映市场对第一梯队模型公司的估值溢价。

  风险

  同样面临基础模型竞争和商业化验证压力。

• Alibaba / ByteDance / US hyperscalers

  潜在分发平台与竞争/合作方

  优势

  具备云基础设施、企业客户和模型部署能力。

  劣势

  在开源模式下，Zhipu可能无法从第三方本地部署中获得收入分成。

  对比

  报告认为若采用开放权重加商业条款，第三方部署可能成为Zhipu长期轻资产收入来源。

  风险

  平台议价能力、模型替代、收入分成机制不确定。

关键数据

• 评级Neutral首次覆盖评级。
• 12个月目标价HK$1,880基于DCF估值。
• 现价HK$2,032报告首页披露价格。
• 隐含空间-7.5%目标价相对现价的下行空间。
• 基准估值US$110bn报告基准情景估值。
• 牛市/熊市估值US$200bn / US$54bn对应更高或更低的长期收入份额假设。
• 市值HK$946.1bn / US$120.7bn报告披露的市场数据。
• 企业价值HK$912.0bn / US$116.3bn报告披露的企业价值。
• 2026E年底API ARRUS$1.5bn高于公司披露的US$1bn目标。
• 2027E开放平台API收入US$3bn约为2026E年底ARR估计的两倍。
• 2026E/2027E/2028E收入Rmb6.3bn / Rmb23.7bn / Rmb58.8bnGoldman Sachs预测。
• 2026E净现金约Rmb32bn报告认为足以支持持续研发和运营。
• R&D人员占比70%+公司约1k+员工中研发人员占多数。

影响与含义

报告的投资含义是：Zhipu已成为港股市场中纯AI模型公司的重要估值锚，若GLM模型能力继续提升、API需求释放、国内推理芯片供给改善，并逐步实现开放权重商业化，公司长期收入弹性较大；但短期股价已大幅反映领先地位，且盈利能见度、研发投入和地缘科技竞争仍构成估值约束。

风险

• 上行风险包括模型智能强于预期、盈利路径更快清晰、非推理分成收入出现、商业化能力强于预期。
• 下行风险包括全球基础模型竞争加剧、高R&D费用导致短期利润能见度不足、现金消耗和自我融资能力压力。
• 国内外芯片和算力供给受限可能影响API收入释放与模型训练节奏。
• 中美科技竞争和地缘政治风险可能影响模型、芯片、客户和海外扩张。
• 股价上市以来涨幅巨大且自由流通盘较低，供需结构变化可能带来估值波动。

后续跟踪

• 2026年下半年中国AI模型玩家新模型发布，尤其是2T+参数规模模型。
• Zhipu GLM6及后续模型发布节奏和性能表现。
• ZCode、Claw Plan、AutoGLM、AutoClaw等编码与智能体产品的商业化进展。
• API token消耗、平台用户数、定价提升和毛利率改善情况。
• 国产推理芯片适配、ASIC/推理芯片产能释放和自研全栈能力。
• 开放权重加商业条款是否落地，以及第三方部署分成模式是否形成。
• A股STAR Market上市推进、H股配售资金使用和净现金变化。