九号公司Q1营收逆势高增，维持买入评级

概览

高盛发布九号公司2026年一季度业绩回顾报告。报告指出，尽管面临疲弱的市场环境和周期性因素干扰，九号公司凭借强大的产品竞争力实现了营收的稳健增长，尤其是国内电动两轮车业务逆势大幅超越行业表现。虽然一季度利润因巨额汇兑损失和成本上升而承压，但机构认为这些多为短期周期性因素。随着二季度进入销售旺季、汇率波动趋缓以及国内产品提价落地，公司营收有望加速，利润率将环比修复。基于此，高盛小幅下调未来三年EPS预测以反映短期压力，但维持“买入”评级及62元人民币的目标价，认为当前股价已充分反映下行风险，具备吸引力的风险收益比。

核心观点

营收表现强劲，核心竞争力未受损。一季度九号公司国内电动两轮车（E2W）营收同比增长20%，这与整个行业同比下降17%形成鲜明对比，证明了公司在弱市中的抢份额能力。增长主要得益于电动摩托车销量的提升。除B端业务因高基数和发货延迟导致收入下滑外，其他主要品类均实现强劲增长。 利润受周期性因素暂时压制。一季度净利润低于预期，主要拖累因素包括：1）汇兑损失高达2.48亿元人民币，这是最大负面影响项，源于欧洲子公司割草机器人备货期间的欧元/人民币汇率剧烈波动；2）成本通胀导致毛利率同比下降313个基点；3）研发投入同比增加46.6%，远高于营收增速。若剔除汇兑损失影响，公司一季度利润与去年同期基本持平，显示主业盈利能力依然稳健。 展望二季度，营收加速与利润率修复可期。高盛预计二季度营收将环比加速，驱动因素包括：1）国内电动自行车新品密集上市及消费旺季到来；2）欧洲高油价推动电动出行趋势，滑板车需求激增，公司欧洲市场份额升至近50%；3）割草机器人进入欧洲夏季销售旺季，零售激活数据同比翻倍；4）一季度延迟确认的B端订单将在二季度确认收入。利润率方面，随着汇率波动趋缓、管理层优化对冲策略，以及4月起国内产品提价以覆盖铝铜等原材料成本上涨，预计毛利率和净利率将环比改善。 估值与预测调整。鉴于上述周期性影响，高盛将2026-2028年EPS预测下调1%-13%，其中2026年下调幅度较大，同时上调了营收假设以反映超预期的细分领域表现。目标价维持在62元，基于2028年预期每股收益应用16倍退出市盈率，并以9.5%的股权成本折现至2027年。

分析框架

本报告采用典型的“业绩拆解-归因分析-前瞻指引”框架。首先，通过对比公司营收增速与行业整体增速（20% vs -17%），量化验证公司的Alpha属性（超额收益能力）。其次，对利润端的波动进行细致的归因分析，区分结构性因素（如研发高投入）与周期性/一次性因素（如汇兑损失、原材料短期波动），从而判断盈利压力的持续性。最后，结合季节性规律（欧洲夏季旺季）、宏观变量（油价、汇率）及公司微观动作（提价、新品发布），推导二季度的边际变化，以此作为维持评级和调整目标价的依据。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  退出市盈率折现法

  研报使用了一种变体的DCF思路：先估算终值年份（2028年）的盈利，给予一个退出市盈率倍数得到终值，再通过股权成本折现回当前。这种方法常用于高成长公司，避免短期波动对估值的干扰。

• 行业/产业分析框架供需框架

  量价拆分与成本传导

  在分析利润率时，研报将价格（提价应对原材料上涨）与成本（铝、铜、塑料占比限制）分开讨论，评估公司通过提价向下游传导成本压力的能力。

• 宏观经济框架

  汇率敞口与对冲分析

  研报特别关注欧元/人民币汇率波动对公司海外业务（特别是欧洲子公司备货期间）的财务影响，并评估管理层对冲策略的有效性，这是跨国制造企业分析的关键宏观变量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 九号公司 (689009.SS)

  直接受益标的，研报覆盖主体

  优势

  国内E2W市场份额持续提升，欧洲滑板车市占率近50%，割草机器人处于高成长赛道，研发实力强

  劣势

  短期受汇率波动影响大，原材料成本压力，B端业务波动

  对比

  相比同行，具有更强的产品迭代能力和全球化渠道布局，尤其在高端电动两轮车和机器人领域具备差异化优势

  风险

  汇率波动、原材料价格上涨、国际贸易关税风险

关键数据

• Q1国内E2W营收增速+20%显著优于行业整体的-17%
• Q1汇兑损失-2.48亿元利润最大拖累项，剔除后利润基本持平
• Q1毛利率变动-313bps主要受成本通胀影响
• Q1研发投入增速+46.6%远高于营收14.8%的增速
• 欧洲滑板车市场份额~50%从30%-40%进一步提升
• 2026-2028 EPS调整幅度-1% 至 -13%主要反映2026年的周期性影响
• 目标价62元维持不变，隐含41.7%上行空间

影响与含义

对投资者而言，该报告传递的核心信号是“短期噪音不改长期逻辑”。一季度的利润下滑主要源于不可持续的汇兑损失和季节性的成本压力，而非竞争力下降。相反，营收的逆势高增验证了公司产品力和品牌力的护城河。二季度的积极变化（提价、旺季、汇兑改善）可能成为股价催化剂。对于关注出海链和智能短交通的投资者，九号公司展示了在复杂宏观环境下（汇率波动、贸易壁垒风险）的成长韧性。

风险

• 宏观经济走弱导致可支配收入和消费者信心下降
• 新产品发布或新类别扩张速度慢于预期
• 国内外市场竞争加剧
• 潜在关税或反倾销税降低盈利能力
• 原材料成本高于预期

后续跟踪

• 二季度国内电动两轮车新品上市后的销售表现
• 欧洲电动滑板车和割草机器人的旺季销售数据
• 汇率波动情况及公司对冲策略的效果
• 国内产品提价后的市场接受度及对销量的影响