二季度毛利率低于预期，GB300出货推动三季度增长修复

概览

双鸿科技2026年二季度收入为NT$8.7bn，环比仅增长2%，但同比增长64%。由于GB300冷板在产品转换期的出货增长有限、新产品生产报废以及经营杠杆偏弱，毛利率和每股收益均低于预期。JPMorgan认为，延迟的GB300订单将在三季度集中出货，四季度则有AWS Trainium 3液冷产品和部分VR200机架歧管需求接续，推动收入结构和毛利率改善。尽管液冷总可服务市场长期扩大，报告仍担忧双鸿科技在Nvidia下一代VR冷板和ASIC项目中的份额低于一线竞争者，因此维持中性评级。

核心观点

短期增长拐点主要来自GB300冷板补发订单：7月收入已显著加速，三季度收入预计环比增长18%。四季度GB300贡献可能下降，但Trainium 3的冷板模块、内部歧管和机架歧管订单预计可形成对冲。随着液冷收入占比超过60%，毛利率有望从三季度起回到30%以上。中长期看，ASIC液冷渗透率和单机价值量提升将扩大行业空间，但双鸿科技在相关项目中的份额较小，且Nvidia下一代VR冷板可能出现份额流失，盈利弹性仍受约束。

分析框架

报告结合季度业绩与市场预期差异分析、GB300及Trainium 3产品出货节奏、液冷收入结构变化和项目市场份额假设，重估2026至2027年收入与盈利；目标价采用2027年预测每股收益乘以18倍市盈率，并与公司自2023年以来的历史平均估值水平进行校验。

方法论与常识提炼

• 盈利预测季度收入与利润表预测

  基于产品出货节奏和收入结构推演季度业绩

  根据GB300延迟订单、一般服务器风冷需求、Trainium 3初始订单及液冷收入占比，预测2026年三、四季度收入、毛利率、营业利润和每股收益。

• 相对估值预测市盈率估值法

  目标价等于预测每股收益乘以目标市盈率

  以2027年预测每股收益NT$67.15和18倍市盈率为核心依据，将2026年12月目标价设为NT$1,200；18倍大致符合公司自2023年以来的平均估值水平。

• 预期差分析机构预测与市场一致预期比较

  比较JPMorgan预测与Bloomberg一致预期的差异

  JPMorgan的2026年和2027年每股收益预测分别为NT$54.36和NT$67.15，较其此前预测上调4%和16%，但仍低于Bloomberg一致预期4%和11%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Auras Technology（3324.TW）

  报告研究标的

  优势

  受益于AI服务器液冷总市场扩大、GB300订单恢复以及Trainium 3液冷产品开始贡献，2026年下半年收入结构和毛利率有望改善。

  劣势

  在Nvidia下一代VR冷板及ASIC冷板项目中的市场份额预计偏低，新产品生产报废和较弱的经营杠杆也对短期利润率形成压力。

  对比

  与一线同业AVC相比，报告认为双鸿科技的竞争优势和市场份额配置仍然落后。

  风险

  AI投资情绪降温、新产能或新产品良率问题、客户新品延迟、散热市场竞争加剧，以及VR200和ASIC项目份额低于预期。

关键数据

• 2026年二季度收入NT$8,700mn环比增长2%、同比增长64%，较JPMorgan预测低2%。
• 2026年二季度毛利率28.4%较JPMorgan预测低145个基点，较市场一致预期低91个基点。
• 2026年二季度每股收益NT$10.4环比下降17%、同比增长495%，较JPMorgan预测低20%。
• 2026年7月收入NT$3.8bn环比增长39%、同比增长117%，包括约NT$300mn的GB300延迟出货贡献。
• 2026年三季度收入预测NT$10,285mn对应环比增长18%、同比增长73%，较此前预测上调15%。
• 2026年三季度毛利率预测30.4%液冷收入占比预计自三季度起提升至60%以上。
• 2026年每股收益预测NT$54.36较此前预测上调4%，但较Bloomberg一致预期低4%。
• 2027年每股收益预测NT$67.15较此前预测上调16%，但较Bloomberg一致预期低11%。
• 目标价NT$1,200由NT$1,050上调，基于18倍2027年预测市盈率。

影响与含义

业绩预测上修和目标价提高反映ASIC液冷增长、GB300出货恢复及Trainium 3新增贡献，但维持中性评级表明短期订单改善尚不足以消除中长期份额风险。若液冷收入占比按预期提升，盈利能力将在2026年下半年修复；若公司无法在Nvidia VR200或ASIC冷板项目中取得更多份额，行业总市场扩张可能难以充分转化为公司盈利增长。

风险

• AI相关投资情绪降温可能压低估值。
• 新产能或新产品的良率问题可能进一步侵蚀毛利率。
• 客户新品发布或订单出货延迟可能使收入确认后移。
• 散热市场扩张可能吸引更多竞争者并加剧价格压力。
• 公司在Nvidia下一代VR冷板和ASIC冷板项目中的市场份额可能低于预期。
• 上行风险包括MCL产品改进和认证进度快于预期、赢得新项目并提升ASIC冷板份额，以及Nvidia VR计算托盘的MCP毛利率降幅小于预期。

后续跟踪

• 2026年8月和9月GB300冷板订单及出货能否延续7月的强劲势头。
• 三季度液冷收入占比能否提升至60%以上，毛利率能否恢复至30%左右。
• AWS Trainium 3冷板模块、内部歧管和机架歧管在四季度的量产与收入贡献。
• VR200机架歧管需求以及公司在Nvidia下一代VR冷板项目中的份额变化。
• ASIC液冷新项目中标、客户认证和市场份额提升进度。
• 新产品报废率、产能良率及成本管理对毛利率的影响。
• 2026年和2027年盈利预测与市场一致预期之间的差距是否收窄。