高盛下调三七互娱至卖出：旗舰游戏回落与新品不确定性压制增长

概览

这是一篇高盛对三七互娱（002555.SZ）的评级调整报告。报告核心判断是，公司短期增长将受老游戏衰退、新爆款缺乏能见度和行业竞争加剧拖累；虽然2026年投资收益可能显著贡献报表利润、股息收益率也具备一定支撑，但按经常性利润看，增长仅为中个位数，且估值相对同业并不便宜。

核心观点

高盛认为三七互娱未来6个月可能处于增长低迷期。主要原因包括：一是寻道大千、The Big Bang of Time、英雄没有闪等旗舰游戏流水和排名明显下滑；二是新游戏管线能见度较低，Last Asylum: Plague、Survival 33 Days、Z Route: Redemption虽有亮点但生命周期尚未证明；三是国内小游戏和海外SLG赛道竞争加剧，推高流量和用户获取成本。基于覆盖相对估值，高盛将评级下调至Sell。

分析框架

报告结合第三方游戏流水和微信小游戏畅销榜排名、公司财务预测、GSe与Visible Alpha一致预期差异、同业估值比较以及高盛覆盖相对评级框架进行判断。估值上沿用14倍2026E P/E，并据此得出12个月目标价Rmb18.90。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E目标价法

  基于2026E P/E的相对估值

  高盛维持14倍2026E P/E估值倍数，结合下调后的盈利预测，将12个月目标价从Rmb19.60下调至Rmb18.90。

• rating_framework覆盖相对评级

  Sell评级相对覆盖股票池确定

  报告说明三七互娱评级相对于高盛覆盖的中国互联网和游戏相关公司确定，而不是绝对回报排序；新目标价隐含3%下行，而高盛中国互联网覆盖平均上行空间为43%。

• operating_tracking游戏流水与榜单跟踪

  用关键游戏流水、排名和生命周期判断收入趋势

  报告跟踪旗舰游戏与新游戏在微信小游戏畅销榜和全球流水中的表现，以判断老游戏衰退、新品留存和买量效率对收入与利润的影响。

• factor_profileGS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  高盛披露其因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位来比较个股与市场及行业同业，但本报告的核心评级结论主要来自经营预测与覆盖相对估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 37 Interactive Entertainment (002555.SZ)

  覆盖标的；中国A股游戏研发与发行公司

  优势

  公司具备全球发行能力、买量和本地化经验，过去两年每年分红超过Rmb2.2bn，约80%派息率和约5%股息收益率提供一定支撑。

  劣势

  旗舰小游戏排名和流水显著回落，新爆款管线能见度低，近期收入和经常性利润增长承压。

  对比

  按经常性净利润计算，公司约14倍2026E P/E，高于高盛中国互联网覆盖平均约13倍；目标价隐含3%下行，而覆盖平均为43%上行。

  风险

  Sell观点的主要上行风险包括新游戏表现和生命周期超预期、营销费用控制强于预期、在线游戏或A股传媒板块估值重估，以及更积极的分红或股东回报政策。

关键数据

• 评级调整Sell from Neutral高盛将三七互娱下调至Sell，理由是短期增长偏弱且估值相对同业偏高。
• 12个月目标价Rmb18.90目标价由Rmb19.60下调，基于14倍2026E P/E。
• 现价与隐含空间Rmb19.50；-3.1%报告首页列示现价Rmb19.50，目标价对应约3.1%下行。
• 市值Rmb43.2bn / $6.4bn报告Key Data列示的公司市值。
• 企业价值Rmb39.7bn / $5.9bn报告Key Data列示的企业价值。
• 3个月日均成交额Rmb865.6mn / $126.6mn报告Key Data列示的流动性指标。
• 2Q26E收入与经常性净利润收入-7% yoy；经常性净利润-17% yoy高盛预计2Q26E收入和经常性利润同比承压。
• 2026E收入与经常性净利润收入-3% yoy；经常性净利润+5% yoy报表利润可能受投资收益支撑，但经常性利润仅为中个位数增长。
• 估值比较14x 2026E P/E vs 覆盖平均13x按经常性净利润计算，公司估值高于高盛中国互联网覆盖平均水平。
• 股息收益率4%-5% 2026E股息收益率被视为支撑因素，但不足以抵消评级下调因素。
• Last Asylum: Plague流水累计超过Rmb300mn该新作表现尚可，但可能伴随高用户获取投入，未来留存仍待验证。
• 预测调整2026E-28E收入下调8%-10%；经常性净利润下调2%-13%下调主要反映旗舰游戏下滑和新游戏管线能见度有限。

影响与含义

报告对三七互娱的投资含义偏负面：短期收入和经常性利润增长缺乏强催化，估值又未体现明显折价，导致目标价下行空间有限但相对同业吸引力下降。若新游戏生命周期超预期、买量效率改善或行业估值重估，可能构成对Sell观点的上行风险。

风险

• Last Asylum: Plague、Survival 33 Days和Z Route: Redemption若流水和留存超预期，可能上修收入和利润预测。
• 若公司后续推出更多爆款游戏，当前对管线能见度不足的担忧可能被缓解。
• 若公司凭借买量经验显著降低销售与营销费用，净利润可能高于高盛预测。
• 若在线游戏或A股传媒板块受政策、行业增速或AIGC玩法主题推动而整体重估，三七互娱估值倍数可能扩张。
• 若公司推出更积极的分红或股东回报政策，可能成为股价上行催化。
• 相反，若老游戏下滑快于预期、新游戏生命周期不足或用户获取成本继续上升，收入和利润压力可能进一步加大。

后续跟踪

• 寻道大千、The Big Bang of Time、英雄没有闪等旗舰小游戏在微信小游戏畅销榜的后续排名。
• Last Asylum: Plague的全球流水趋势、买量强度和留存表现。
• Survival 33 Days在微信小游戏榜单中的排名稳定性。
• Z Route: Redemption能否从较小收入规模实现持续放量。
• RPG、SLG、Idle、Casual、Match-3 Puzzle等品类储备游戏的上线节奏和爆款概率。
• 销售与营销费用率是否继续下降，以及成本纪律能否抵消收入压力。
• A股传媒和在线游戏板块是否出现政策、行业增速或AIGC玩法相关催化。
• 公司后续分红和股东回报政策是否更积极。