1H26全面失速且复苏门槛过高，摩根大通下调中国建筑国际至UW

概览

报告复盘中国建筑国际1H26业绩，并从分部表现、下半年盈利门槛、内地基建需求、现金流、项目储备、派息能力和历史估值区间评估前景。摩根大通认为盈利下滑已取代复苏预期成为主线，现金流和股息改善不足以提供稳定支撑，因此下调评级与目标价。

核心观点

首先，1H26业绩为全面而非局部失速。收入同比下降23%至人民币438.84亿元；销售成本下降26%，使毛利率提高3.6个百分点至18.6%，但利润率改善无法抵消业务量收缩，归母净利润仍下降18%至人民币43.30亿元。中国内地、香港、澳门及CSC Development Group收入分别下降21%、25%、8%和22%；合营企业利润下降63%，行政、销售及其他经营费用上升21%。报告还指出，分部业绩合计同比下降8%至约人民币72亿元，显示压力横跨地区业务、合营项目和费用端。 其次，全年盈利指引面临较高兑现门槛。公司FY24至FY25盈利几乎没有增长，FY25经调整净利润为人民币85.88亿元。管理层在8月25日电话会上仍表示将争取FY26盈利持平，但在1H26利润下降18%的基础上，2H26盈利需同比增长约28%才能达标；摩根大通认为，历史季节性、各分部普遍疲弱、内地基建需求下降及在手项目转化放慢，使这一目标难以实现。报告叙述口径将FY26E净利润修订为约人民币75亿元、同比下降13%；财务摘要表则列示FY26E经调整净利润人民币78.30亿元、经调整EPS人民币1.50元。FY26E和FY27E EPS分别由人民币1.63元、1.70元下调至1.50元、1.52元，降幅为8.2%和10.2%；FY26-28E净利润预测平均下调约10%。财务摘要表预计FY26-28E收入分别为人民币911.13亿元、943.49亿元和977.18亿元，经调整净利润分别为人民币78.30亿元、79.67亿元和81.92亿元，ROE则由FY26E的10.8%进一步降至FY27E的10.3%和FY28E的9.9%，体现低增长与回报率下降。 第三，现金流、新订单和MiC业务提供了缓冲，但报告认为这些因素尚不能改变近期盈利方向。1H26经营现金流由上年同期人民币1.59亿元大幅改善至37.96亿元，利润现金转化率为88%；期末现金为人民币379亿元，融资成本降至3%，净负债率为65%。项目获取方面，公司取得香港I.PARK2约HK$524亿元项目，以及古洞北联合使用者综合大楼、青衣BOT、港大明德村ROT、澳门大学横琴校区和永利皇宫东翼等项目。MiC模块化综合建筑1H26新签合同增长超过70%，但摩根大通将其视为中期选择权，认为项目贡献时间仍不确定，短期不足以抵消现有业务的收入和盈利压力。 第四，内地宏观与基建环境削弱了下半年复苏的可见度。2026年7月中国固定资产投资单月同比下降约12.8%至13%，较此前约10%的降幅进一步扩大；基础设施投资单月下降约11.5%至12%，年初至今下降约3.7%至4%。细分来看，交通投资年初至今仍增长2.5%，但电力、燃气及水务投资下降5.3%，水利与环境投资下降9.1%。报告将放缓归因于财政追赶有限、信用偏弱及天气扰动。虽然经济研究团队估计2H26剩余政府债券发行空间相当于GDP的4.4%，高于1H26已投放的3.5%，并有人民币8000亿元政策性银行工具补充，但近期关键仍是执行与项目落地。对中国建筑国际而言，这可能导致收入转化继续放慢、为维持订单而承接质量较低的项目，或更加依赖贡献周期较长的香港投资带动型项目。 第五，派息提升未能形成充分的股价支撑。1H26派息率由31.1%升至35.4%，增加4.3个百分点，但由于盈利下降，每股中期股息仍由HK$0.34降至HK$0.33，同比下降3%。公司公开派息政策为30%以上，而报告论证段所采用的FY26E约7%股息率已经假设35%的派息率；财务摘要表列示FY26E股息率为8.3%。最终股息要到2027年3月、即报告发布七个多月后才会确定，派息与股价支撑均存在不确定性。摩根大通因此认为，投资逻辑已经由“股息加复苏选择权”转为“股息伴随盈利侵蚀”。 最后，评级和估值均被下调。摩根大通将评级由Neutral下调至Underweight，并把Dec-27目标价由HK$8.00降至HK$7.00。主要估值段以0.4倍FY28E市净率为基础，较此前0.5倍下调；该倍数被描述为长期历史区间下沿、约负一倍标准差，反映行业偏好转弱、中国基建投资动能放缓及盈利可见度下降。正文另有一处将该0.4倍口径写作FY27E市净率。报告认为，除非北部都会区项目加速、内地利润率明显恢复或派息进一步提高，否则现金流与收益率因素仍难抵消盈利下行。监管文件、披露名单及覆盖证券不构成本报告的研究结论。

分析框架

摩根大通先将1H26财务数据与1H25、投资者预期及管理层年初指引比较，再按中国内地、香港、澳门和CSC Development Group拆解收入与利润压力。随后，报告用实现全年盈利持平所需的2H26同比增速检验指引可行性，并结合固定资产投资、基础设施投资及政策资金执行情况判断需求和项目转化。最后，报告将现金流、订单、MiC增长和派息作为潜在支撑因素，与盈利预测下调、ROE下降和历史市净率区间共同纳入评级及目标价判断。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩预期差与全年指引门槛

  报告将1H26实际业绩与投资者预期及管理层此前的全年盈利持平指引比较，并计算2H26需增长约28%才能达标，以判断指引兑现难度。

• 行业/产业分析框架供需框架

  基建需求与项目转化分析

  报告用固定资产投资和基础设施投资变化衡量终端需求，再判断需求走弱如何影响订单质量、施工进度、在手项目转化和收入确认。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润现金转化与派息承受力

  报告结合经营现金流、利润现金转化率、现金余额、融资成本、净负债率及派息率，评估现金改善能否抵消盈利下降并维持股息支撑。

• 估值方法PB 估值

  历史市净率区间估值

  报告主要以0.4倍FY28E市净率确定Dec-27目标价，并参考长期历史估值下沿及约负一倍标准差的位置，反映增长、ROE和行业偏好转弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国建筑国际（3311.HK）

  报告认为公司1H26全面逊于预期、需求与项目转化疲弱，近期盈利和估值面临下行压力。

  优势

  经营现金流显著改善，现金余额较强；取得多项香港、澳门大型项目；MiC新签合同增长超过70%。

  劣势

  各主要地区收入均下降，合营企业利润大幅减少，费用上升；FY24至FY25盈利停滞，FY26预计转为下降，ROE趋近10%。

  风险

  内地基建需求继续疲弱、项目转化延迟、为维持订单而承接较低质量项目，以及盈利下降导致DPS承压。

关键数据

• 1H26收入人民币438.84亿元同比下降23%
• 1H26归母净利润人民币43.30亿元同比下降18%，明显低于投资者预期
• 1H26毛利率18.6%同比提高3.6个百分点，但不足以抵消收入收缩
• 主要分部收入变化中国内地-21%；香港-25%；澳门-8%；CSC Development Group -22%均为1H26同比变化
• 合营企业利润人民币2.98亿元同比下降63%
• 1H26经营现金流人民币37.96亿元上年同期为人民币1.59亿元，利润现金转化率为88%
• 2H26盈利达标门槛约同比增长28%实现管理层FY26全年盈利持平目标所需增速
• FY26-28E净利润预测调整平均下调约10%报告预计ROE降至约10%
• FY26E与FY27E经调整EPS人民币1.50元；人民币1.52元此前分别为人民币1.63元和1.70元，下调8.2%和10.2%
• 1H26派息率35.4%同比提高4.3个百分点
• 1H26每股中期股息HK$0.33上年同期HK$0.34，同比下降3%
• 2026年7月固定资产投资同比下降约12.8%至13%降幅较此前约10%进一步扩大
• 2026年7月基础设施投资同比下降约11.5%至12%年初至今下降约3.7%至4%
• Dec-27目标价HK$7.00此前为HK$8.00，主要基于0.4倍FY28E市净率

影响与含义

报告认为，中国建筑国际近期面临的核心问题已由等待复苏转为盈利持续侵蚀。内地需求疲弱和项目转化放慢使管理层全年盈利持平目标难以实现，香港、澳门新项目及MiC增长又需要时间才能贡献。现金流明显改善降低了短期资金压力，但盈利下降导致每股股息同步减少，因而无法单独支撑估值。盈利预测、ROE和行业偏好同时走弱，构成评级下调及市净率目标下修的依据。

风险

• 每股股息存在下行风险：公司派息政策仅为30%以上，而盈利下降可能使35%左右派息率仍无法维持DPS。
• 北部都会区若在首次HK$1500亿元外汇基金部署支持下加速推进，可能使订单增速超过管理层FY26持平指引，并挑战报告的谨慎判断。
• 中国内地业务利润率若明显恢复，将削弱盈利停滞和估值下修的逻辑。
• 若派息率在当前约35%的基础上继续提高并推动DPS增长，收益率支撑可能强于报告预期。

后续跟踪

• 2H26盈利能否实现约28%的同比增长，以达到管理层FY26全年盈利持平目标。
• 中国固定资产投资、基础设施投资及政府债券和人民币8000亿元政策性银行工具的实际执行进度。
• 北部都会区及新取得的香港、澳门投资带动型项目能否加快转化为收入和利润。
• MiC新签合同增长能否由中期机会转化为实质盈利贡献。
• 中国内地业务利润率、项目选择标准及在手项目转化速度。
• 派息率、DPS以及预计于2027年3月确定的最终股息。