Goldman Sachs：InstallerSHOW调研显示欧洲热泵长期空间明确，但竞争和安装成本仍是核心约束

概览

本报告是Goldman Sachs对2026年6月24日Birmingham InstallerSHOW实地调研的会议纪要，覆盖European Heat Pump Association以及NIBE、Viessmann、IMI、Stelrad、Luceco等HVAC、热泵、散热器、EV充电和储能相关企业。核心结论是：英国和欧洲热泵市场具备显著长期增长潜力，政策补贴、能源成本压力、住宅新建与安装商能力提升是主要驱动；但行业仍面临中国及亚洲供应商竞争、安装成本高、消费者前期投入高、补贴政策不稳定以及渠道模式变化等挑战。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，空气到空气热泵因兼具供暖与制冷功能，可能随高温天气和产品创新成为未来一年市场焦点；第二，英国热泵市场当前渗透率极低，政策目标和补贴扩围为中长期需求提供支撑；第三，欧洲OEM仍依靠安装商和贸易商渠道建立竞争壁垒，但D2C模式与低成本亚洲产品正在改变竞争格局；第四，NIBE受益于排风热泵纳入补贴范围，但估值和竞争风险使其仍被评为Sell；第五，IMI的Heatmiser品牌、联网设备和自研软件提升了住宅气候控制业务的拉动需求，但评级维持Neutral。

分析框架

分析主要基于Goldman Sachs在InstallerSHOW期间与行业协会和公司管理层、销售及产品团队的交流，将市场需求、政策补贴、安装商生态、渠道结构、竞争格局、产品线扩张和公司估值方法结合起来评估行业机会与个股影响。

方法论与常识提炼

• 估值EV/IC vs. ROIC/WACC

  部门相对估值方法

  NIBE的12个月目标价SEK34基于部门相对EV/IC与ROIC/WACC方法，并使用9m27/3m28E；IMI目标价主要以同类方法为基础，并叠加M&A因素。

• 估值M&A Rank

  并购概率评分

  Goldman Sachs使用M&A框架评估覆盖公司成为收购目标的概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；对排名1或2的公司可在目标价中纳入M&A成分。

• 因子GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合百分位

  GS Factor Profile通过与市场和行业同业比较，对股票的Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated属性进行百分位排序，用于补充投资背景。

• 数据工具Quantum

  Goldman Sachs专有财务数据库

  Quantum提供历史财务报表、预测和比率数据，可用于单公司深度分析或跨行业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIBE Industrier AB

  被覆盖公司；英国热泵、排风热泵和未来空气到空气产品相关受益者

  优势

  排风热泵纳入Boiler Upgrade Scheme是利好；英国已有20年经营历史和安装商基础；与GTEC培训约5k名安装商；推出D2C报价并考虑融资方案以降低消费者门槛。

  劣势

  英国空气到空气热泵当前规模很小，短期销售贡献有限；热泵市场1Q较弱；公司仍被Goldman Sachs评为Sell。

  对比

  相比更竞争激烈的空气到水热泵，NIBE在英国排风热泵供应商中较稀缺；但在D2C和低成本竞争方面面临亚洲及新进入者压力。

  风险

  补贴政策变化、欧洲建筑市场恢复节奏、成本改善或M&A协同不及预期、供应链、成本通胀、关税、天然气价格和FX变化。

• Viessmann / Carrier Global

  Viessmann是Carrier Global子公司；参与英国和欧洲智能气候与能源解决方案市场

  优势

  整合Carrier、Toshiba和Viessmann研发能力；品牌和保修能力强；分销伙伴包括大型批发商和全国贸易商；datacentre业务、售后市场和Heat Geek投资提供增长抓手。

  劣势

  面临中国竞争加剧和市场库存压力；部分增长来自价格而非纯销量。

  对比

  相对主要通过D2C进入市场的亚洲供应商，Viessmann认为自身贸易商分销模式更贴合英国安装商采购习惯。

  风险

  低成本竞争、渠道模式变化、成本上升、市场需求放缓和技术替代。

• IMI Plc

  被覆盖公司；住宅Climate Control、Heatmiser和智能控制相关标的

  优势

  Heatmiser品牌在安装商中认可度高；住宅市场超过90%的购买决策由安装商驱动；>1.5m联网设备和自研软件增强用户洞察；智能阀价值为手动阀4-6倍。

  劣势

  住宅和商业建筑活动变化会影响Climate Control；当前评级为Neutral。

  对比

  相对依赖第三方软件的同业，IMI自研软件团队被认为是差异化优势。

  风险

  工业生产、油价、客户capex、卡车OEM生产、住宅/商业建筑、成本通胀、关税、M&A执行和FX风险。

• Stelrad Group plc

  未覆盖公司；欧洲中央供暖散热器和低温热泵系统散热器供应商

  优势

  英国散热器市场份额超过50%；每日生产接近15,000台；产品覆盖标准钢制面板、低温热泵系统、电动和设计款散热器；通过DeLonghi技术拓展电暖市场。

  劣势

  锅炉转热泵可能需要新管路和更大散热器，客户成本较高；安装商教育不足；ECO资金中断影响市场表现。

  对比

  在散热器领域具备欧洲领导地位，70%销售通过贸易商，30%通过其他渠道和安装商合作。

  风险

  消费者缺少财政支持、安装商培训不足、替代供暖方案竞争、原材料和供应链风险。

• Luceco / Sync Energy

  未覆盖公司；EV充电、住宅及商业储能相关标的

  优势

  英国EV充电市场约10-12%份额；法规要求新建住宅安装EV充电口；非住宅EV充电销售去年增长80%至£30m；住宅电池系统成本£4-6k，具备较高可负担性；自有app和低成本中国制造提升竞争力。

  劣势

  储能和EV充电市场竞争激烈，部分中型竞争者受产能限制；电芯仍来自外部供应商。

  对比

  相对较小中端竞争者，Sync Energy受益于Luceco集团资源、批发商和安装商关系以及Jiaxing生产能力。

  风险

  市场增速不及预期、安装商网络不足、供应链和电芯采购风险、价格竞争和技术迭代。

• European Heat Pump Association

  行业协会观点来源

  优势

  提供欧洲热泵政策、行业整合、关键部件和国家政策驱动框架。

  劣势

  不是上市投资标的，观点更多反映行业层面。

  对比

  EHPA强调政策、价格比、补贴、新建和安装商能力四类驱动。

  风险

  欧洲国家政策不一致、补贴设计不稳定、电气化经济性不足和安装成本高企。

关键数据

• 英国2025年热泵销量约125k台，同比增长27%与每年超过1.8m台燃气锅炉销量相比仍处早期阶段。
• 英国家庭热泵渗透率不高于1%说明长期增长空间仍大。
• Warm Homes Plan目标到2030年每年约450,000台安装英国政府政策目标支持热泵安装增长。
• Boiler Upgrade Scheme标准补贴ASHP/GSHP每套£7,500面向替换化石燃料供暖系统的消费者。
• 空气到空气热泵补贴£2,500报告称该补贴将于年内开始提供。
• 离网油/LPG住宅额外补贴£1,500 uplift自7月21日起，符合条件住宅安装ASHP/GSHP可获得额外支持。
• Boiler Upgrade Scheme 2025/26资金£295m按£7,500标准补贴计算，可支持约39,333台热泵安装。
• EHPA规模门槛观点年产量超过500k台EHPA认为具备竞争力需要足够规模经济。
• 压缩机价值占比约20-25%EHPA称全球主要压缩机供应商约四家，关键部件集中度较高。
• 英国空气到空气热泵市场2025年低于系统销量10%；NIBE估计约2.5k台/年英国传统中央供暖以水路系统为主，空气到空气热泵仍较小。
• NIBE安装商培训约5k名安装商NIBE与GTEC合作培训英国安装商。
• Viessmann英国价格贡献今年两次约+3%提价，预计英国增长约+6%来自价格反映成本上升与行业价格传导。
• IMI联网设备>1.5m台 connected devices；约600,000名Heatmiser Neo app用户联网生态支持用户洞察和智能控制产品拉动。
• Stelrad市场地位英国散热器市场份额超过50%；每日生产接近15,000台散热器公司在欧洲和英国散热器市场具备规模和渠道优势。
• Luceco EV充电市场份额英国约£500m EV充电市场中占10-12%住宅新建强制安装EV充电口带来需求支持。

影响与含义

对投资含义而言，报告强化了欧洲能源转型和住宅电气化的长期主题，但也提示投资者不能只看需求增长，还需评估渠道护城河、安装商能力、产品组合、政策补贴持续性和竞争者成本曲线。NIBE等热泵OEM可受益于补贴扩围和产品线扩张，但中国及亚洲竞争、D2C冲击和估值压力限制上行；Viessmann/Carrier可能通过品牌、分销和datacentre冷却机会获得优势；IMI在智能住宅控制和联网设备上具备差异化；Stelrad受益于散热器改造需求但受到安装成本和消费者教育不足限制；Luceco则受益于EV充电和住宅储能渗透提升。

风险

• 中国及亚洲HVAC和热泵厂商通过低成本、D2C或技术领先策略加剧竞争，可能压制欧洲OEM利润率。
• 补贴政策不清晰、不连续或设计不合理，可能降低消费者转向热泵的意愿。
• 英国和部分欧洲市场安装成本高、安装商资格要求严格、消费者教育不足，可能限制热泵渗透速度。
• 传统锅炉系统改造为热泵可能需要更换管路和散热器，增加客户前期成本。
• D2C模式兴起可能削弱传统贸易商和安装商渠道优势。
• 成本通胀、关税、供应链扰动、FX和利率变化可能影响公司利润和估值。
• 建筑市场疲弱可能拖累住宅气候控制、散热器和热泵相关需求。

后续跟踪

• 英国Warm Homes Plan和Boiler Upgrade Scheme的执行节奏、补贴范围及资金消耗速度。
• 空气到空气热泵在英国和欧洲的产品发布、补贴落地和实际安装量。
• NIBE排风热泵在英国补贴扩围后的订单和安装商转化情况。
• Viessmann/Carrier在英国datacentre冷却、Heat Geek系统平台和空气到空气热泵扩张的进展。
• 中国、Daikin、Mitsubishi、Samsung及其他亚洲厂商在欧洲的定价、渠道和技术竞争策略。
• 安装商培训数量、安装成本变化以及贸易商渠道对新产品的采纳速度。
• Stelrad低温散热器和电动散热器需求，以及Luceco EV充电和住宅储能增长兑现情况。