Full Truck Alliance Co. (YMM)：NDR显示增长前景健康，股东回报稳定

概览

本报告总结了高盛在Full Truck Alliance Co. 1Q26业绩后，于2026年5月26日与公司投资者关系团队举行的NDR交流要点。投资者关注订单量增长、交易服务收入、货运经纪和信贷业务调整、自动驾驶与海外扩张，以及分红回购等股东回报安排。

核心观点

高盛核心观点偏正面：公司仍具备中长期订单量双位数增长潜力，线上渗透率提升和AI agent有望改善履约效率；交易服务收入受订单量和抽佣率提升驱动；2H26递延需求释放有望推动增长加速；股东回报通过季度分红和进一步回购保持稳定。

分析框架

报告以管理层NDR纪要为主，结合高盛预测、目标价方法和披露附录，围绕增长、变现、业务结构调整、战略投入和资本回报五条主线评估公司投资逻辑。目标价采用SOTP方法，评级基于相对覆盖组的总回报潜力。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP（分部加总估值）

  12个月目标价

  高盛称Full Truck Alliance Co. 的12个月目标价US$12.5基于SOTP方法。

• 股票筛选与比较GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位

  GS Factor Profile通过与市场及行业同业比较增长、财务回报、估值倍数和综合指标，为股票提供投资背景。

• 潜在并购评估M&A Rank

  收购目标概率分层

  高盛以1到3的M&A Rank评估公司成为收购目标的概率；排名1或2时可能在目标价中纳入并购因素。

• 财务数据库Quantum

  财务历史、预测和比率数据库

  Quantum是高盛专有数据库，可用于单公司深度分析及跨公司、跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Full Truck Alliance Co. (YMM)

  被覆盖公司与核心投资标的

  优势

  行业领先的整车货运网络规模、线上渗透率提升空间、交易服务变现潜力和明确股东回报。

  劣势

  部分业务仍在调整期，信贷解决方案短期利润贡献可能下降。

  对比

  高盛将其定位为中国互联网板块中具有股东回报属性的标的，并与阿里巴巴、京东物流、满帮、顺丰、圆通、中通等覆盖组公司相对比较。

  风险

  监管、反垄断审查、竞争加剧和战略投资执行不及预期。

• 交易服务业务

  增长和变现驱动

  优势

  受订单量增长、佣金渗透率提升和长期抽佣率提升目标支撑。

  劣势

  FY26抽佣率预计保持稳定，短期提升空间可能有限。

  对比

  较传统货运经纪更偏平台化和轻资产变现。

  风险

  订单增长或履约效率不及预期会影响收入兑现。

• 货运经纪与信贷解决方案

  业务结构优化对象

  优势

  第三方聚合导流和助贷模式有助于提高利润率并降低信用风险暴露。

  劣势

  转型期自营贷款余额下降，信贷业务经营利润可能低于FY25。

  对比

  相比自营模式，导流和助贷模式更轻资产、风险更低。

  风险

  转型执行、合作方质量和信用风险控制仍需观察。

• 自动驾驶卡车与海外业务

  长期战略增量

  优势

  Giga AI研发投入、道路测试推进，以及海外市场竞争较低和监管相对友好。

  劣势

  自动驾驶仍处早期阶段，技术与监管障碍较大。

  对比

  海外市场被管理层认为较国内部分市场竞争更温和、变现确定性更高。

  风险

  研发回报周期长，海外市场本地化执行和监管环境可能变化。

关键数据

• 报告日期2026-05-26 19:00 HKT正文首页列示的发布时间。
• 评级与目标价Buy；12个月目标价US$12.5报告明确称高盛为买入评级。
• 订单量增长目标未来2-3年双位数增长管理层维持积极中长期目标，驱动因素为更高线上渗透率。
• 履约率1Q26为44.1%，正接近50%直接发货人履约率超过60%。
• 交易服务收入高盛预计FY26E增长33%增长由订单量和抽佣率/佣金渗透率改善推动。
• 抽佣率1Q26约2%，长期目标3%管理层预计FY26抽佣率保持稳定。
• 货运经纪调整从自营转向第三方聚合导流，导流费1%-2%管理层认为该模式利润率高于自营方式。
• 信贷解决方案调整自营贷款余额占比预计由约80%降至年底约20%公司转向助贷模式以降低信用暴露。
• 信贷业务利润贡献预计今年低于FY25约人民币5亿元业务模式调整导致短期经营利润贡献下降。
• 自动驾驶投入通过Giga AI投入约人民币2亿-3亿元研发费用数百辆卡车正在进行道路测试。
• 海外扩张今年在土耳其、阿联酋、印度尼西亚、埃及启动运营公司投入约人民币2亿元销售及营销费用。
• 股东回报2Q26现金分红US$87.5mn；FY26至少US$300mn分红FY26总股东回报约US$400mn，相当于最新市值约4.5%。

影响与含义

若订单量在2H26加速、交易服务渗透率和抽佣率继续提升，公司盈利修复和估值修复可能同步推进。稳定分红和回购提高了投资回报的可见度，但自动驾驶、海外扩张和信贷业务转型仍需持续验证执行效果。

风险

• 监管风险。
• 潜在反垄断审查。
• 竞争加剧。
• 海外、自动驾驶等关键战略投资执行弱于预期。
• 油价上升可能阶段性压制货运需求。
• 信贷解决方案从自营转向助贷期间，短期利润贡献可能下降。

后续跟踪

• 2H26递延需求释放后订单量是否加速。
• 履约率能否从1Q26的44.1%继续接近并突破50%。
• 交易服务佣金渗透率和抽佣率能否向长期3%目标推进。
• 自营贷款余额占比能否按计划从约80%降至年底约20%。
• 第三方聚合导流模式的利润率和规模化效果。
• Giga AI自动驾驶道路测试进展及监管变化。
• 土耳其、阿联酋、印度尼西亚、埃及四国业务启动后的获客和变现表现。
• 季度分红和进一步回购的执行节奏。