药企调研：BD出海乐观，ASCO催化在即

概览

本篇研报总结了摩根士丹利对中国三家主要制药企业（恒瑞医药、翰森制药、复宏汉霖）的调研要点。核心结论认为，尽管新的销售代表管理政策带来短期调整压力，但对拥有明确临床价值创新药和成熟合规体系的头部药企影响有限。同时，中国药企与全球生物制药公司的授权合作（BD）讨论活跃，前景乐观。即将到来的ASCO会议被视为重要的短期催化剂。

核心观点

政策影响分化，头部药企韧性较强。 调研反馈显示，新的销售代表注册和任命要求可能导致部分低层级医院调整时间较长，从而影响一些传统药物的销售。然而，对于具有明确临床价值的创新药以及已建立完善内部控制系统的大型药企（如恒瑞），影响较为有限。恒瑞管理层甚至视此政策转变为长期利好，认为这将进一步区分具有 proven 临床价值的药物，并使具备全面合规销售管理能力的生物制药公司受益。 BD出海持续深化，全球认可度提升。 恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）的合作被管理层视为全球对中国生物制药创新管线广度和质量认可度提升的证据。合作范围已从特定资产扩展到更广泛的平台技术和下一代资产的共同开发。尽管美国拟议禁止使用中国数据支持IND申报，但研报认为在灵活的全球开发策略下，这通常不会影响BD前景。翰森制药也重申了2026年至少达成一项新BD交易的目标。 重点公司管线进展与催化剂。 恒瑞医药：HRS-1893（肌球蛋白抑制剂）在ESC 2026上公布的非梗阻性肥厚型心肌病（nHCM）二期数据积极，高剂量组症状改善显著且安全性良好。RAS抑制剂策略旨在通过差异化组织分布减少皮疹副作用。 翰森制药：重申2026年产品销售和BD收入双位数增长指引。Ameile获欧盟批准验证了中国原研资产的价值。肿瘤领域HS-20093（B7H3 ADC）预计2026年公布三期数据；非肿瘤领域GLP-1/GIP注射液预计2027年获批，口服IL23肽在银屑病一期数据中表现优异。 复宏汉霖：ASCO会议是近期焦点，将更新HLX43（PD-L1 ADC）在非小细胞肺癌（NSCLC）的数据。斯鲁利单抗（PD-1）围手术期胃癌适应症预计6月底前在中国获批，有望赶上医保谈判。公司目标是到2030年海外生物类似药收入达到10亿美元，主要驱动来自美国和日本市场。

分析框架

机构通过实地调研（Trip Takeaways）的方式，直接获取企业管理层对政策变化、业务展望及研发进度的第一手反馈。 分析主线围绕“政策冲击评估”、“国际化BD能力”及“核心管线临床数据”三个维度展开。 首先，评估新销售政策对不同层级医院和不同产品类型（创新药vs传统药）的差异化影响，判断其对业绩的实际扰动程度。 其次，通过具体BD案例（如恒瑞-BMS）和全球监管动态（如美国IND数据规定），分析中国药企出海的可持续性和潜在障碍。 最后，结合即将召开的学术会议（ASCO、ADA等），梳理各公司关键管线的临床数据读出时间表，识别短期股价催化剂。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  学术会议作为催化剂

  研报将ASCO（美国临床肿瘤学会）等顶级医学会议的摘要发布和数据读出视为短期股价催化剂。这是因为重磅临床数据的公布往往能直接验证药物疗效，改变市场预期，从而引发股价波动。

• 行业/产业分析框架供需框架

  政策对供给端合规成本的影响

  分析新的销售代表管理指南如何增加药企的合规成本和管理难度。研报指出，这种供给侧的合规门槛提升，有利于具备完善体系的头部企业（供给优化），而可能淘汰或抑制不规范的小型企业或传统药物销售。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒瑞医药 (600276.SS / 1276.HK)

  受益于BD合作深化及创新药销售爬坡，政策适应能力强

  优势

  与BMS合作彰显全球认可；HRS-1893数据优异；AI赋能药物发现；合规体系完善

  风险

  低层级医院政策调整可能影响部分传统药物销售

• 翰森制药 (3692.HK)

  业绩增长确定性强，ADC及代谢管线储备丰富

  优势

  2026年双位数增长指引；Ameile获欧盟批准；B7H3/B7H4 ADC进展顺利；GLP-1/GIP及口服IL23数据积极

  风险

  仿制药销售受集采影响小幅下滑

• 复宏汉霖 (2696.HK)

  全球化战略推进，ASCO数据催化预期强

  优势

  HLX43 NSCLC数据更新；斯鲁利单抗胃癌适应症即将获批；海外生物类似药盈利模式清晰（高分成比例）

  风险

  安徽牵头生物类似药集采时间表尚不明确；低层级医院准入受限

关键数据

• 恒瑞HRS-1893 nHCM二期数据KCCQ-CSS改善+5.5分，pVO2改善+0.9 mL/kg/min高剂量组（20-40-60mg） vs 安慰剂，52%患者症状改善≥20分
• 翰森制药2026年仿制药销售预期约21-22亿元人民币预计小幅下降后在外围年份稳定在20亿元左右
• 复宏汉霖海外生物类似药收入目标10亿美元目标年份为2030年，主要由美国和日本市场驱动
• 斯鲁利单抗国内峰值销售预期20-30亿元人民币管理层预估的国内峰值销售额

影响与含义

研报认为，中国头部药企正在从单纯的销售驱动向创新和全球化驱动转型。新政策虽然带来短期阵痛，但长期看有利于行业集中度提升和合规龙头的优势巩固。BD合作的深化表明中国创新药资产在全球价值链中的地位上升。对于投资者而言，应重点关注那些拥有差异化临床数据、强大BD执行力以及丰富后期管线的公司，特别是在ASCO等会议期间可能有数据催化的标的。

风险

• 新销售代表政策在低层级医院的执行力度和调整时间超出预期，影响传统药物销售。
• 美国监管政策变化（如IND数据限制）可能对部分依赖中国数据的全球开发策略产生意外影响。
• 生物类似药集采政策落地时间及价格降幅存在不确定性。
• 临床试验数据读出不及预期或竞争格局恶化。

后续跟踪

• ASCO会议（5月29日-6月2日）期间各公司关键摘要和晚期突破摘要（LBA）的发布。
• ADA会议（6月5-8日）的相关数据更新。
• 复宏汉霖斯鲁利单抗围手术期胃癌适应症在中国的获批及医保谈判进展。
• 翰森制药HS-20093（B7H3 ADC）中国三期数据的发布时间。
• 安徽牵头生物类似药集采的具体实施时间表。