北方华创1Q26净利率再度低于预期，但Bernstein认为应逢低买入订单增长主线
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北方华创1Q26净利率再度低于预期，但Bernstein认为应逢低买入订单增长主线
报告维持NAURA Outperform评级和CNY650目标价，认为1Q26收入小幅低于一致预期、NPM低于预期164bps，但2026年本土半导体设备订单增长有望重新加速至50%+。
- 1Q26收入RMB10.3bn，同比增长26%、环比下降14%，较一致预期低约3%。
- GPM回升至约41%，基本符合一致预期；NPM从4Q25的2%回升至16%，但仍低于一致预期164bps。
- 费用率压力主要来自员工扩张快于收入增长，以及SG&A和R&D占比上升；报告预计3Q26相关费用率同比改善。
- Bernstein认为盈利低于预期可能成为一次预期出清事件，随后市场将重新交易强订单增长。
- 估值采用48x 2027E EPS，对应目标价CNY650，较CNY510.71收盘价有约27%上行空间。
研报解读
概览
Bernstein发布北方华创1Q26业绩点评。报告指出，公司1Q26收入RMB10.3bn，同比增长26%，略低于一致预期；毛利率从4Q25的37%回升至约41%，基本符合预期；净利率从4Q25的2%回升至16%，但仍低于一致预期164bps。尽管短期股价可能因盈利低于预期而承压，报告认为这是逢低买入机会，因为2026年订单增长和国产化提升将成为更重要的交易主线。
核心观点
核心观点包括：第一，收入确认周期仍约为一年，1Q26收入大致对应1Q25订单水平，而1Q26订单增速预计显著快于当前收入增速；第二，利润率低于预期主要由人员扩张、SG&A与R&D费用率上升驱动，属于为未来增长投入，部分压力已被市场定价；第三，随着中国存储和逻辑客户积极扩产，本土设备厂商2026年新订单增长可能重新加速至50%+，对北方华创形成正面支撑；第四，1Q26业绩可能重置较弱盈利能力预期，后续投资者或重新关注强订单增长。
分析框架
报告以1Q26实际业绩对比4Q25、1Q25、Bernstein预测和市场一致预期，重点拆解收入、毛利率、经营利润率、净利率、费用率、库存、合同负债、EPS、估值倍数和股价表现，并将短期盈利压力与2026年订单增长和国产化趋势结合评估投资含义。
方法论与常识提炼
以2027E EPS乘以目标P/E倍数得到目标价。
报告用48x 2027E EPS估值，基于2027年EPS RMB13.31，得到CNY650目标价。
用收入、GPM、OPM、NPM和费用率变化解释盈利偏差。
报告认为GPM基本符合预期，OPM/NPM低于预期主要来自员工扩张及SG&A、R&D费用率上升。
用收入确认周期和订单增速判断后续增长动能。
报告指出收入确认时间约一年，1Q26收入与1Q25订单相符，而1Q26订单增速预计快于当前收入增速。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 002371.CH / NAURA Technology Group Co Ltd研究覆盖标的，Bernstein维持Outperform评级。
- 优势
- 受益于中国存储和逻辑客户扩产、本土设备订单增长、国产化率提升，以及先进逻辑收入占比提高可能改善毛利率。
- 劣势
- 1Q26收入略低于一致预期，OPM/NPM低于预期；员工扩张、SG&A和R&D费用率上升带来短期利润率压力。
- 对比
- 相对ASIAX，过去12个月相对表现为+9.1%；报告使用ASIAX作为亚洲除日本市场股票的相对表现基准。
- 风险
- 中国晶圆厂资本开支不及预期、国产设备技术或产能瓶颈、LED和光伏行业下行拖累非晶圆厂设备及电子元器件业务。
关键数据
- 1Q26收入RMB10.3bn同比+26%，环比-14%，较一致预期低约3%。
- 1Q26毛利率约41%从4Q25的37%回升，较一致预期低28bps。
- 1Q26净利率约16%从4Q25的2%回升，但较一致预期低164bps。
- 1Q26归母净利润RMB1,635mn表格显示较Bernstein预测低28.5%，较一致预期低12.0%。
- 2026年本土设备新订单增长预期50%+ YoY来自中国存储和逻辑客户积极扩产。
- 目标价CNY650.00基于48x 2027E EPS；收盘价CNY510.71，对应约27%上行空间。
- 2027E EPSRMB13.31估值方法中使用的2027年每股收益预测，低于此前RMB16.04。
- 2025A/2026E/2027E收入RMB39,929mn / RMB50,227mn / RMB62,814mn对应收入CAGR为25.4%。
影响与含义
短期来看，1Q26净利率和经营利润率低于预期可能导致股价负面反应；但报告认为该季度有望成为盈利预期出清点。中期来看，若公司开始向市场沟通更强的订单增长，投资者情绪可能改善。中国存储和逻辑客户扩产、本土设备采购增长以及国产化率进一步提升，均被视为推动北方华创订单和收入增长的关键催化。
风险
- LED和光伏行业长时间下行可能影响NAURA的非晶圆厂设备和电子元器件业务。
- 中国晶圆厂资本开支低于预期。
- 国产设备本土化进展慢于预期，原因可能包括特定制程技术难题或国内设备厂商产能瓶颈。
- 员工扩张和费用率上升若持续超出收入增长，可能继续压制OPM和NPM。
- 1Q26盈利低于预期后，若订单增长沟通不及预期，市场情绪修复可能延后。
后续跟踪
- 公司是否披露或沟通1Q26及2026年订单增长强度。
- 中国存储和逻辑客户2026年扩产节奏。
- 先进逻辑收入占比提升是否推动3Q26毛利率改善。
- 3Q26 SG&A和R&D费用率是否如报告预期同比改善。
- 国产半导体设备本土化率提升速度。
- 库存和合同负债是否从1Q26相对平稳状态转向反映更强订单或交付趋势。