花旗维持MiniMax Buy/High Risk，Hailuo 3与3tn参数模型是关键催化
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花旗维持MiniMax Buy/High Risk，Hailuo 3与3tn参数模型是关键催化
花旗认为MiniMax凭借自建GPU集群、训练流程优化和多模态战略具备成本与能力优势，但股价修复仍取决于新模型能否证明更强能力。
- MiniMax管理层强调“极致智能、极致成本效率”，目标是在Token量爆发背景下提供更高每美元性能。
- 公司自建数据中心和GPU集群，管理层称集群利用率超过90%，形成相对云租赁模式的结构性成本优势。
- 下一代约3tn参数模型预计聚焦编程与Agentic任务，并通过KV cache压缩、专家数据构建和强化学习提升训练效果。
- 花旗认为Hailuo 3即将发布，若表现超预期，可能缓和市场对模型能力和股价的负面情绪。
- 报告维持HK$533目标价，基于2028E 12倍P/S，对应167.4%预期股价回报。
研报解读
概览
本报告总结花旗参加MiniMax上海高级管理层会议后的主要观点。管理层认为LLM行业正进入爆发式增长和激烈竞争阶段，算力仍然稀缺，应用需求尤其在编程、自动化代理和多模态内容生成领域将快速增长。花旗维持对MiniMax的Buy/High Risk评级，核心依据是公司在算力基础设施、训练优化、多模态能力和商业化路径上的潜在优势。
核心观点
花旗的核心观点是，MiniMax具备自建算力基础设施带来的成本和全栈整合优势，管理层对下一代模型训练流程的优化路径更加清晰，因此下一版基础模型前景改善。不过，市场情绪在公司证明新模型能力前仍可能偏谨慎；Hailuo 3和未来约3tn参数模型发布是短期关键催化。
分析框架
报告主要采用管理层会议纪要、行业竞争判断、技术路线分析、财务预测和相对估值框架进行分析。估值上，花旗以2028E收入为基础，采用12倍两年远期P/S，给出HK$533目标价。
方法论与常识提炼
以2028E收入和12倍P/S估值MiniMax。
由于MiniMax缺乏长期上市可比公司历史，且AI模型行业仍处早期，报告以公司自身较短交易历史为参考，并用两年远期P/S反映2025-2030E 128%收入CAGR和2025-2028E 184%收入CAGR。
通过管理层对行业、算力、训练、多模态和商业化的表述判断公司竞争力。
报告重点提取MiniMax管理层对算力稀缺、成本效率、训练流程、编程与Agent任务、多模态模型以及Hailuo 3发布节奏的看法。
关注短期模型发布和股价情绪修复。
报告提到此前Downside 30-Day Short-Term View已关闭，原因是IPO锁定期压力后股价已大幅下跌，Hailuo 3和未来3tn参数模型若反馈超预期，可能中和负面情绪。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- MiniMax Group Inc / 0100.HK核心覆盖标的
- 优势
- 自建GPU集群、算力利用率高、训练优化路径清晰、多模态战略明确、ToC与ToB商业化并行。
- 劣势
- 上市交易历史较短，仍处亏损阶段，投资者对下一代模型能力存在疑虑。
- 对比
- 报告称独立中国AI公司中MiniMax拥有较大的GPU集群；相较依赖云租赁的竞争者，自建数据中心可能形成成本优势。
- 风险
- 模型快速迭代、竞争加剧、锁定期后续压力、持续资本需求、汇率波动、研发人才留存和知识产权风险。
关键数据
- 评级Buy/High Risk花旗维持MiniMax股票买入评级和高风险评级。
- 目标价HK$533.00基于2028E 12倍P/S估值。
- 现价HK$199.30价格时间为2026年7月23日16:10。
- 预期股价回报167.4%报告列示的expected share price return和expected total return均为167.4%。
- 市值HK$69,603M / US$8,877M报告首页列示市值。
- 2026E收入US$232m利润表预测。
- 2027E收入US$726m利润表预测。
- 2028E收入增长149.2%报告列示2028E销售收入增长率。
- 2027E调整后EBITUS$-571m公司仍处亏损扩张阶段。
- 用户与客户规模超过236m用户、214,000家企业客户和开发者截至2025年12月31日，覆盖超过200个国家和地区，企业客户和开发者来自超过100个国家和地区。
影响与含义
报告对MiniMax的投资含义偏正面：若公司能够凭借自建算力降低推理和训练成本，并在Hailuo 3及下一代3tn参数模型中展示更强编程、Agent和多模态能力，市场可能重新评估其成长性和估值空间。但由于行业竞争激烈、资金需求高、模型迭代快，股票高风险属性仍然突出。
风险
- 模型快速演进和行业竞争激烈，可能削弱MiniMax技术领先性。
- IPO后6个月锁定期到期带来的抛压可能继续影响股价。
- AI模型训练和推理需要持续资本投入，公司可能面临长期融资需求。
- 公司以美元为报告货币，存在汇率波动风险。
- 研发人才留存和知识产权侵权风险可能影响长期竞争力。
- 若Hailuo 3或下一代3tn参数模型能力不及预期，投资者情绪可能继续承压。
后续跟踪
- Hailuo 3发布后的用户反馈、产品牵引力和多模态生成质量。
- 预计未来数月发布的约3tn参数模型在编程和Agentic任务上的能力表现。
- MiniMax自建GPU集群利用率、芯片采购节奏和算力成本优势是否持续。
- ARR增长、ToC和ToB商业化进展，以及软件加硬件机器人AI场景机会。
- 股价在前期超过40%下跌后，锁定期压力是否继续消化。