高盛：5月中国外汇净流入增至500亿美元

概览

本篇研报基于国家外汇管理局（SAFE）最新数据，对中国2026年5月的外汇跨境流动情况进行了高频跟踪。核心结论是5月份中国外汇净流入规模有所扩大，经高盛综合测算的优选指标显示当月净流入达500亿美元，较4月的370亿美元进一步增长。这一改善主要由经常账户下的货物贸易顺差支撑，同时证券投资渠道也出现回暖迹象，特别是境外投资者通过债券通重新净买入人民币债券。此外，剔除汇率估值波动影响后，官方外汇储备的实际增幅也印证了资金流入的趋势。

核心观点

资金流入总量与结构：高盛构建的综合外汇流动指标显示，5月净流入为500亿美元。从交易渠道看，境内即期交易净流入340亿美元，远期交易新增及平仓带来140亿美元流入，跨境人民币流动贡献约20亿美元。这表明资金回流并非单一渠道驱动，而是多口径共同作用的结果。 经常账户仍是主要支撑：5月经常账户渠道录得370亿美元净流入（4月为340亿）。其中货物贸易相关净流入升至530亿美元，但值得注意的是，货物贸易结汇比率从4月的56%降至51%，显示企业结汇意愿边际减弱。服务贸易逆差对应的外汇流出收窄至110亿美元，而收益和转移账户则录得50亿美元小幅流出。 证券投资渠道显著回暖：5月证券投资渠道录得70亿美元外汇净流入。更具标志性的是，北向债券通资金流转正，当月净流入130亿美元，结束了自2025年4月以来的持续净流出状态，且主要由国债购买驱动。作为更广泛的资本流动代理指标，包含外币和人民币计价的证券投资涉外收付款也显示5月净流入180亿美元，高于4月的140亿美元。 储备与银行资产验证：官方外汇储备名义上从4月的3.411万亿美元升至5月的3.442万亿美元。考虑到汇率变动带来的估值损失约80亿美元，剔除该因素后外储实际增加390亿美元。同时，商业银行净对外资产在5月增加了150亿美元，存量达到1.505万亿美元，进一步佐证了境内机构持有外部资产的意愿增强或资金留存境外的现象。

分析框架

研报并未直接使用单一的银行结售汇或国际收支平衡表数据，而是采用了一个“优选外汇流动指标”（Preferred FX flow measure）。该指标综合了银行代客结售汇、远期合约变动以及跨境人民币收付等多个维度，旨在更全面地捕捉包括外币和人民币计价在内的真实跨境资金动向。 在分析外汇储备变动时，机构采用了“剔除估值效应”的方法。由于官方外储以美元计价，但底层资产包含欧元、日元等多种货币，汇率波动会导致账面价值变化。通过估算并扣除这部分非交易性变动，可以更准确地识别出由实际跨境资金流动引起的储备增减，从而判断真实的供需压力。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  综合外汇流动指标构建

  单一维度的结售汇数据仅覆盖外币交易，容易遗漏人民币跨境流动。研报将即期/远期结售汇与跨境人民币收付加总，构建了一个能同时反映本币和外币跨境流动的复合指标，以更全面衡量真实的外汇供需状况。

• 宏观经济框架

  外汇储备估值效应调整

  官方公布的外汇储备余额受汇率折算和资产价格重估影响。分析时需根据全球储备货币构成估算汇率变动带来的账面损益并将其剔除，剩余的变动才代表真实的国际收支交易结果，这是判断资本外流或流入压力的关键步骤。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  货物贸易结汇比率分析

  将货物贸易顺差拆解为‘贸易规模’与‘结汇意愿’两个因子。即便贸易顺差扩大，若结汇比率下降，意味着出口商倾向于保留外汇而非兑换成人民币，这反映了微观主体对汇率的预期变化，是预判汇率走势的重要先行信号。

关键数据

• 5月优选外汇净流入500亿美元较4月的370亿美元环比增加，显示资金流入加速
• 5月经常账户净流入370亿美元其中货物贸易净流入530亿美元，服务贸易流出110亿美元
• 货物贸易结汇比率51%低于4月的56%和一季度均值74%，结汇意愿边际回落
• 债券通北向净流入130亿美元系2025年4月以来首次转正，主要由国债买盘驱动
• 剔除估值后外储变动+390亿美元名义增加310亿美元，但估值效应拖累约80亿美元

影响与含义

5月外汇流动数据的改善表明中国跨境资金流出压力已得到阶段性缓解，甚至出现了较为明显的回流。证券投资渠道尤其是债券通的转正，反映出境外机构投资者对中国利率债的配置需求正在修复，这对人民币汇率的稳定构成了实质性支撑。然而，货物贸易结汇比率的下滑提示市场主体仍存在一定的持汇观望情绪，意味着汇率升值的基础尚不牢固，未来需关注结汇意愿能否随汇率企稳而回升。

后续跟踪

• 后续月份货物贸易结汇比率的变化趋势，以判断企业结汇意愿是否持续走弱
• 债券通资金流入的持续性及其券种结构变化
• 商业银行净对外资产的变动方向，作为观察境内机构资产配置偏好的窗口