高盛：华立实业Q2有望环比改善，维持中性评级

概览

高盛发布关于华立实业（300979.SZ）的投资者见面会纪要。报告指出，尽管宏观环境波动带来压力，但公司对2026年二季度的表现持谨慎乐观态度，预计将实现营收的环比增长和利润率的修复。主要驱动力来自季节性因素以及几家新工厂的持续产能爬坡。然而，由于品牌客户采购计划谨慎多变，下半年订单能见度仍然较低。高盛维持对华立实业的“中性”评级，目标价为38元人民币。

核心观点

运营趋势与业绩展望：管理层对2026年二季度的表现展现出信心，预计得益于季节性因素和新工厂产能的持续释放，公司将实现营收的环比增长及利润率修复，尽管同比方向尚不明朗。对于下半年，订单能见度相对较低，反映了品牌客户谨慎且多变的采购计划，但公司希望进入下半年后增长动能能逐季改善。 客户结构分析：在具体大客户方面，adidas依然是今年的核心增长驱动力。公司正在推进几名新客户的导入工作。对于Converse，目前其订单是否见底尚不明确；部分快速增长的客户账户在上半年出现增速放缓，反映出采购端的谨慎态度，但基于过往经验，后续可能存在订单回补的情况。 成本与竞争格局：针对原材料价格波动，公司拥有3-4个月的橡胶相关材料库存（胶水等小件除外），因此认为二季度利润率受到的影响微乎其微。展望未来，虽然原材料成本可以通过定价机制转嫁给品牌客户，但由于价格谈判通常每半年进行一次，而原材料采购更为频繁，两者之间可能存在时间滞后。在行业竞争方面，管理层观察到关税、通胀等宏观环境压力导致小型竞争对手退出市场，华立实业凭借自身的竞争优势，有望在短期不利背景下跑赢同行。

分析框架

本报告基于实地参加的线下投资者见面会信息，采用自下而上的基本面分析框架。分析师通过拆解公司的短期运营指标（如季度营收环比趋势、利润率修复动力）、中观客户结构变化（核心客户adidas的表现、潜在风险客户Converse的状态）以及微观成本管控能力（原材料库存周期、价格传导机制），来评估公司在复杂宏观环境下的抗压能力和相对竞争优势。最终结合估值水平给出评级判断。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  关注品牌端采购计划的变化对制造端订单能见度的影响

  研报通过分析下游品牌客户（如adidas, Converse）的采购谨慎程度和库存策略，来推导上游制造企业的订单可见性和增长节奏，这是典型的产业链供需传导分析。

• 公司基本面与财务框架

  原材料库存周期对短期利润率的缓冲作用

  研报特别关注公司持有的3-4个月原材料库存，指出这在短期内缓冲了原材料价格波动对利润表的冲击，体现了库存管理在成本控制中的战术价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2026年预期市盈率的估值方法

  高盛给予华立实业38元的目标价，是基于2026年预期每股收益（EPS）乘以15倍市盈率（P/E）计算得出的，这是制造业公司常用的相对估值法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华立实业 (300979.SS)

  受益/受损逻辑：作为adidas核心供应商受益，但受Converse订单不明及宏观需求疲软制约

  优势

  竞争优势明显，新工厂产能爬坡，原材料库存缓冲成本压力

  劣势

  下半年订单能见度低，价格传导存在时滞

  对比

  预计跑赢因宏观压力退出的小型竞争对手

  风险

  全球需求走弱，新工厂爬坡慢于预期，关税波动

关键数据

• 目标价38.00 元基于15倍2026年预期市盈率
• 当前股价37.93 元截至报告发布日
• 原材料库存覆盖期3-4 个月针对橡胶相关材料，缓冲成本波动
• 评级Neutral (中性)维持不变

影响与含义

研报认为，华立实业在行业洗牌期具备相对优势，能够抵御短期的宏观不利因素。虽然整体需求环境充满挑战，但公司通过新客户导入和核心客户adidas的稳定贡献，有望实现优于同行的表现。对于投资者而言，需关注新工厂爬坡进度及原材料价格传导的时间差对后续季度利润的实际影响。

风险

• 全球需求弱于预期
• 新工厂产能爬坡速度慢于预期
• 成本控制效果不及预期
• 关税政策波动

后续跟踪

• 现有客户需求是否强于预期
• 新工厂爬坡顺利程度
• 原材料成本向品牌客户传导的及时性