瑞银重申腾讯控股买入，核心业务现金流支持AI投入

概览

这是一篇瑞银关于腾讯控股2Q26业绩前瞻的公司研究报告。报告核心判断是，腾讯游戏、广告等核心业务仍具韧性，能够为AI模型、AI产品和算力投入提供资金来源。瑞银预计2Q26收入同比增长9%，调整后净利润同比增长4%至人民币660亿元，并重申买入评级。

核心观点

报告认为腾讯的投资主线由两部分组成：第一，游戏、广告和金融科技业务保持稳健，尤其国内游戏流水和视频号广告货币化支撑增长；第二，AI投入虽会推高资本开支、折旧和运营费用，但腾讯拥有资本基础、用户数据、应用场景和HY3.0等模型能力，长期有望在产品化和商业化阶段受益。短期制约在于AI贡献分散于多条产品线，缺乏可单独估值的披露指标，市场可能仍以低个位数EPS增长和整体P/E进行定价。

分析框架

瑞银采用分部预测与估值相结合的方法，分别评估游戏、广告、金融科技及云业务的收入增长、毛利率和经营利润变化，并结合AI资本开支、折旧和运营费用对盈利的影响。估值方面，报告称目标价基于分部加总法，同时参考2026E P/E、投资组合价值和预测股票回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法sum_of_the_parts

  分部加总估值

  报告明确说明目标价基于sum of the parts，将腾讯核心业务、投资组合及其他资产价值分部评估。

• forecastsegment_forecast

  分业务预测

  报告分别预测国内游戏、国际游戏、广告、金融科技及云业务的增长，并将AI支出对毛利率、经营利润和EPS的影响纳入模型。

• short_term_assessmentQuantitative Research Review

  短期因子问卷评估

  瑞银披露了针对行业结构、监管环境、近期股票趋势和下一次EPS更新风险的短期量化研究问卷，时间框架不同于12个月股票评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  核心游戏和广告业务韧性强，自由现金流和资产负债表稳健，拥有微信生态、专有用户数据、HY3.0模型和WorkBuddy等AI产品进展。

  劣势

  AI投入带来资本开支、折旧和运营费用上升；AI贡献分散在多条业务线，短期可量化收入指标不如部分同业清晰。

  对比

  相较可单独披露MaaS ARR、GPU销售或云指标的AI同业，腾讯AI资产更嵌入式，市场可能更多用整体P/E和EPS增长对其定价。

  风险

  EPS下修、游戏高基数压力、广告增长可持续性、AI商业化不及预期、监管与竞争风险。

关键数据

• 2Q26收入增长预测+9% YoY瑞银预计腾讯2Q26收入同比增长9%。
• 2Q26调整后净利润预测人民币660亿元，+4% YoY报告预计调整后净利润同比增长4%。
• 国内游戏增长预测+10% YoY受王者荣耀、和平精英、Delta Force等长青游戏以及新上线Roco Kingdom贡献支撑。
• 国际游戏增长预测+8% YoY受Supercell与Kuro并表高基数影响，较1Q26的13%增速放缓。
• 广告增长预测+18% YoY视频号流量和广告加载率提升、高eCPM广告格式及广告技术升级支撑增长。
• 金融科技及企业服务增长预测+8% YoY支付增长受宏观偏弱影响略有放缓，云增长受芯片供应改善带动。
• 2Q26毛利率预测57.9%业务结构向高毛利业务倾斜，瑞银预计毛利同比增长11%。
• 调整后经营利润预测人民币740亿元，+7% YoYAI运营费用和折旧上升抵消部分核心业务增长。
• 2026E资本开支预测人民币1700亿元高于1Q26的人民币320亿元和2025年的人民币870亿元，预计下半年随国产芯片供应缓解继续增加。
• 目标价HK$780.0012个月目标价。
• 现价HK$469.602026年7月9日价格。
• 预测股票总回报67.5%包括66.1%的预测价格升幅和1.4%的预测股息收益率。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面：腾讯可用游戏和广告等高现金流业务为AI投入融资，若AI行业从模型排名转向产品和货币化，腾讯在用户规模、数据、应用场景和微信入口方面的优势可能更容易体现。但短期市场可能要求更清晰的AI收入、云或MaaS指标，否则AI支出增加可能先体现为EPS压力而非估值重估。

风险

• 竞争格局演变并加剧。
• 新业务执行风险。
• 被投资公司和业务整合风险。
• 流量获取、内容和品牌推广成本上升。
• IT系统维护成本和运营风险。
• 国际市场扩张风险。
• 知识产权侵权风险。
• 关键管理层离职风险。
• 监管风险。
• 2026E显著增加AI支出可能带来EPS下修风险。
• 下半年国内游戏在高基数且缺乏重大新游上线的情况下可能面临增长压力。

后续跟踪

• 2Q26业绩中游戏、广告、金融科技及云业务的实际增速。
• AI资本开支、折旧和运营费用的上升节奏。
• HY4发布后的用户反馈和模型能力进展。
• WorkBuddy、微信AI agent等AI产品的规模化和商业化。
• 视频号广告加载率、高eCPM广告格式、AIM+自动化投放渗透率带来的广告增长持续性。
• 国产芯片供应改善对云和AI算力扩张的影响。
• 市场是否从单纯关注EPS增长转向接受SOTP框架和AI资产重估。