摩根大通维持富途控股中性评级，上调目标价至112美元

概览

摩根大通发布富途控股2026年一季度业绩点评报告。尽管公司一季度因确认18.5亿元人民币的证监会拟议罚款而导致非GAAP净利润同比大幅下降71%，且核心财务指标略低于预期，但管理层对二季度运营趋势保持乐观，并强调了海外市场的强劲增长和产品多元化的进展。鉴于股份回购计划的执行、监管清晰度的提升以及新业务潜力的释放，摩根大通将富途的目标市盈率从11倍上调至13倍，并将2026年12月目标价从100美元上调至112美元，但考虑到大陆业务退出的长期影响及监管不确定性，仍维持“中性”评级。

核心观点

业绩回顾与短期压力：富途控股2026年一季度非GAAP净利润为9.2亿港元，同比下降71%，主要归因于18.5亿元人民币的监管罚款。若排除该一次性影响，调整后净利润环比下降13%、同比增长36%，但仍比摩根大通及彭博一致预期低6%。总收入环比下降9%至58.56亿港元，主要受经纪佣金率下降（从7.0bps降至6.4bps）及利息收入环比下滑13%的影响。客户资产总额（AUM）和财富管理AUM环比均小幅下降1%，主要受市值波动影响，但净流入资金加速。 海外增长与产品多元化成为新引擎：国际业务表现亮眼，Moomoo在海外市场收入同比强劲增长，其中五个国家的收入实现翻倍。日本市场美股交易量环比双位数增长，期权合约量翻倍；马来西亚市场持续引领新用户增长，预计将在6-12个月内实现盈亏平衡。在产品创新方面，富途旗下PantherTrade获得香港证监会虚拟资产交易平台（VATP）第二阶段批准并全面运营，计划推出虚拟资产抵押融资等服务；同时，Moomoo Financial和Futu Clearing获得美国FCM牌照，即将向美国零售客户推出预测市场交易服务，这被视为新的用户获取和激活工具。 监管整改与大陆业务影响：管理层强调合规优先，已完全停止为中国大陆身份持有人开设新账户，并在过去两年拒绝了数万个不合规申请。截至一季度末，中国大陆 funded accounts 占总数的13%，相关客户资产占17%，收入贡献约20%。监管整改期不要求强制关闭账户，但限制身处中国大陆的客户进行存款和证券买入。摩根大通估计，监管机构要求离岸在线券商在两年内退出大陆业务，这将导致富途收入和利润分别面临约20%和30%的下行风险，这也是维持中性评级的主要原因。 估值调整与展望：基于股份回购带来的每股收益增厚、监管不确定性的部分消除以及产品多元化的积极进展，摩根大通将2026年 normalized EPS 预期下调3%，但将目标市盈率倍数从11倍上调至13倍（高于监管收紧周期下的历史低位10倍，但低于五年平均15倍）。若富途能证明排除大陆访客客户后的业务增长依然强劲，股价有望重估至15倍市盈率水平。

分析框架

本报告采用“基本面拆解+监管情景分析+估值倍数调整”的综合框架。首先，通过量价拆分分析一季度业绩，区分一次性监管罚款与核心业务趋势，重点考察客户增长、AUM变动及佣金率变化。其次，运用地域分部分析，突出海外业务（特别是日本、马来西亚、新加坡）对大陆业务收缩的对冲作用，评估新市场盈亏平衡时间点。再次，结合监管政策导向，量化大陆业务退出对整体营收和利润的潜在冲击（下行风险测算）。最后，在估值层面，综合考虑股份回购对EPS的增厚效应及监管风险溢价的变化，动态调整目标市盈率倍数，从而推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于Normalized EPS（正常化每股收益）的市盈率估值

  研报使用剔除一次性罚款影响后的正常化每股收益作为基准，结合行业监管周期和历史估值区间，给予13倍PE目标倍数。这种方法常用于波动较大或有一次性损益的公司，以更真实反映持续经营能力的估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  监管政策对供给端的约束与需求端的地域转移

  分析监管政策如何限制面向大陆客户的供给（禁止开户、限制交易），同时观察需求如何向海外市场和多元化产品（如加密货币、预测市场）转移，以此评估公司业务的韧性和增长点。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除非经常性损益后的核心盈利能力评估

  在分析一季度业绩时，重点剔除18.5亿元监管罚款这一非经常性项目，还原公司真实的运营利润水平，并与市场预期对比，以判断业务本身的健康程度。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  产品多元化与客户粘性构建

  通过引入加密货币交易、预测市场等新产品，以及拓展海外市场份额，富途旨在降低对单一经纪业务的依赖，增强客户粘性，构建区别于传统券商的竞争壁垒。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Futu Holdings (FUTU.US)

  直接受益/受损主体：海外增长和产品多元化抵消大陆业务收缩风险

  优势

  海外收入强劲增长（五国收入翻倍），获得香港VATP牌照及美国FCM牌照，产品多元化（加密货币、预测市场）增强粘性，大规模股份回购支撑EPS

  劣势

  大陆业务退出导致约20-30%的收入利润缺口，佣金率下行压力，获客成本（CAC）上升

  对比

  相比纯大陆业务券商，富途具备更强的海外对冲能力；相比传统国际券商，其在华人社区及科技体验上具有优势

  风险

  监管执行力度超预期，海外市场拓展不及预期，中国科技股整体走弱影响交易量

关键数据

• 2026Q1 非GAAP净利润9.2亿港元同比降71%，主要受18.5亿元人民币监管罚款影响；排除罚款后同比增36%
• 2026Q1 总收入58.56亿港元环比降9%，同比增25%，低于摩根大通预期3个百分点
• 新增入金账户数22.5万个一季度新增，管理层维持全年80万个新增入金账户指引
• 混合佣金率6.4 bps较上季度的7.0 bps下降，导致经纪收入环比降5%
• 目标价调整100美元 -> 112美元基于13倍2026E Normalized EPS，此前为11倍
• 大陆业务收入占比~20%监管要求退出大陆业务预计导致收入和利润分别下行~20%和~30%
• 股份回购进度4.18亿美元截至5月27日已回购金额，剩余额度3.82亿美元

影响与含义

对富途控股而言，短期股价可能继续受监管情绪压制，但目标价上调反映了机构对其海外增长能力和产品创新价值的认可。长期来看，成功剥离大陆业务依赖并实现海外市场的规模化盈利是关键转折点。对于投资者，需密切关注二季度能否兑现双位数的AUM和交易量环比增长，以及马来西亚等新市场的盈亏平衡进展。若数据证实非大陆业务增长强劲，估值有望进一步修复。

风险

• 中国科技股走势疲软，导致交易量增长乏力
• 监管风险，包括数据安全法合规及大陆业务退出的执行细节
• 香港银行同业拆息（HIBOR）下降，导致利息收入下行
• 海外市场竞争加剧，获客成本持续上升

后续跟踪

• 二季度客户AUM和交易量的环比增长情况（管理层指引为双位数增长）
• 马来西亚市场是否在6-12个月内如期实现盈亏平衡
• 美国预测市场产品的推出进度及用户反馈
• 大陆访客客户（MCV）以外的业务增长数据验证