野村上调联想至买入，服务器业务驱动盈利改善

概览

野村证券发布联想集团评级调整报告，将评级从中性上调至买入，目标价从 11 港元大幅上调至 16 港元。研报核心逻辑是：通用服务器业务的强劲需求将推动盈利能力大幅提升，足以抵消市场对 PC 业务疲软的担忧。尽管联想股价过去一个月已反弹 14%（同期恒生指数下跌 2%），但机构认为服务器盈利改善的潜力仍被市场低估，值得投资者关注。

核心观点

服务器业务成为核心增长引擎。研报指出，联想的通用服务器业务表现稳健，主要受 AI 推理和智能体 AI 需求驱动。微软、字节跳动等 CPU 服务器客户已提供积极的服务器增长展望，订单可见度可能延伸至 2026 年第四季度。尽管 CPU 和内存成本上升，但联想能够将成本上涨转嫁给客户，通过提高售价维持盈利能力。机构预计，服务器业务的运营利润将显著改善，并超过 2022 年的历史高点（当时通用服务器市场面临强劲需求和组件供应短缺）。 PC 业务虽有压力但韧性仍在。研报此前对联想 PC 业务持谨慎态度，预计 2026 财年全球 PC 出货量将同比下降 10.3%，主要因零售价格上涨超出预期以及内存和 CPU 供应短缺。下半年 PC 出货量降幅可能更大，因零售价格上涨对终端需求的影响滞后。但受益于向高端 PC 的产品组合转移以及价格提升（2026 年下半年至少 20%+），全球 PC 市场收入可能不会大幅下滑，甚至可能在 2026 财年实现增长。对联想而言，预计其 PC 出货量降幅略小于行业平均水平，收入仍因 ASP 提升而实现个位数同比增长。 盈利预测大幅上调。基于服务器业务强劲盈利能力将大幅抵消 PC 业务放缓的判断，野村将联想 FY26-28F 盈利预测上调 9-45%。具体来看，FY26F 净利润从 16.74 亿美元上调至 18.36 亿美元（+10%），FY27F 从 16.71 亿美元上调至 24.26 亿美元（+45%）。FY27F EPS 从 0.14 美元上调至 0.20 美元，增幅达 45%。

分析框架

野村的分析思路遵循"业务分部驱动"框架。首先识别公司两大核心业务板块（服务器与 PC）的独立景气度，然后判断哪一板块的边际变化对整体盈利影响更大。研报采用"抵消效应"逻辑：当某一业务板块（服务器）的盈利改善幅度足够大时，可以抵消另一板块（PC）的疲软影响，从而推动整体估值重估。 估值层面，研报采用 PE 倍数法，目标价 16 港元基于 10 倍 FY27F EPS（0.2 美元），假设美元/港元汇率为 7.85。10 倍目标 PE 处于联想 2018 年以来历史交易区间（4-12 倍）的中位数，当时公司开始产生更稳定的利润。当前股价对应 8 倍 FY27F EPS，低于目标估值倍数，存在约 25.9% 的隐含上涨空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE 估值法

  研报采用市盈率（PE）估值，目标价=目标 PE 倍数×预测 EPS。10 倍 PE 处于公司历史交易区间中位数，代表市场对公司稳定盈利阶段的合理估值水平。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需分析

  研报分析服务器和 PC 两大业务的供需格局：服务器端需求强劲（AI 驱动）且供给可转嫁成本，PC 端需求疲软但价格提升可支撑收入。供需强弱对比决定各业务板块的盈利前景。

• 公司基本面与财务框架

  业务分部抵消效应分析

  当公司有多元化业务时，某一板块的强劲表现可以抵消另一板块的疲软。研报判断服务器业务盈利改善幅度足够大，能够覆盖 PC 业务的负面冲击，从而推动整体估值上修。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  预期差分析

  研报指出服务器盈利改善的潜力此前未纳入预测，市场对此认知不足，存在预期差。尽管股价已反弹 14%，但机构认为这一改善仍被低估，构成买入理由。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联想集团 (0992.HK)

  直接受益：服务器业务强劲需求驱动盈利改善，抵消 PC 业务疲软

  优势

  通用服务器业务稳健，AI 推理和智能体 AI 需求驱动；能够将成本上涨转嫁给客户；订单可见度延伸至 2026 年第四季度

  劣势

  PC 业务面临出货量下滑压力；内存和 CPU 成本上升；2026 年下半年 PC 需求可能进一步走弱

  对比

  研报未展开与同业公司的横向对比

  风险

  PC 需求恶化、IC 和组件供应不足、服务器需求弱于预期、缺乏并购推动非有机增长、中美地缘政治紧张

关键数据

• 目标价16 港元基于 10 倍 FY27F EPS 0.2 美元，较此前 11 港元上调
• 当前股价12.71 港元截至 2026 年 5 月 19 日
• 隐含上涨空间+25.9%基于目标价与当前股价计算
• FY27F EPS 预测0.20 美元较此前 0.14 美元上调 45%
• FY26-28F 盈利预测上调幅度9-45%反映服务器业务强劲盈利能力
• FY27F 当前 PE8 倍低于目标 10 倍 PE
• 目标 PE 倍数历史区间4-12 倍2018 年以来联想稳定盈利阶段的交易区间
• 过去一个月股价表现+14%同期恒生指数下跌 2%
• 2026 财年全球 PC 出货量预测-10.3% 同比因零售价格上涨及组件供应短缺
• 2026 年下半年 PC 价格涨幅至少 20%+支撑 PC 业务收入增长

影响与含义

对联想集团而言，服务器业务的强劲表现将重塑市场对公司盈利结构的认知。此前市场过度关注 PC 业务的疲软，而忽视服务器业务的增长潜力。研报认为，随着 AI 推理和智能体 AI 需求持续释放，服务器业务有望成为公司新的盈利增长极，推动整体估值从 PC 硬件公司向数据中心基础设施供应商重估。 对行业而言，该研报反映了通用服务器市场在 AI 浪潮下的景气度提升。联想作为全球主要 CPU 服务器供应商之一，其订单可见度延伸至 2026 年第四季度，侧面印证了数据中心基础设施投资的持续性。微软、字节跳动等大客户的积极展望也强化了这一判断。

风险

• PC 需求恶化
• IC 和组件供应不足
• 服务器需求弱于预期
• 缺乏市场整合或并购推动非有机销售和盈利增长
• 中美地缘政治紧张加剧

后续跟踪

• 服务器业务订单可见度是否延续至 2026 年第四季度
• PC 业务出货量降幅是否小于行业平均
• CPU 和内存成本上涨能否持续转嫁给客户
• 服务器业务运营利润是否超过 2022 年历史高点