中国半导体设备：存储产能扩张推动WFE预测显著上修

概览

本报告更新Bernstein的中国晶圆制造设备（WFE）模型。核心变化是基于过去一个季度的渠道调研，上调中国存储资本开支和2027/2028年中国WFE需求预测。报告认为，强劲的DRAM/NAND需求、AI相关算力需求、本土存储厂商融资与盈利改善，以及美国供应链限制，将共同推动CXMT、YMTC等中国存储IDM加速扩产。本土设备商因此有望在订单、收入和国产替代率上持续受益。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，中国WFE进入由AI与存储超级周期叠加国产替代驱动的结构性增长阶段；第二，2026E/2027E/2028E中国WFE需求预计达到580/670/770亿美元，显著高于此前550/590/610亿美元预测；第三，全球设备商在中国收入预计大致持平，但本土设备商收入将快速增长，推动自给率在2028E达到43%；第四，DRAM国产替代在2027年可能出现阶跃式提升；第五，AI芯片国产化将增加本土HBM、eSSD、DRAM和NAND需求，带来存储资本开支进一步上行风险。

分析框架

报告采用自上而下的中国WFE需求预测、分应用场景的资本开支拆分、进口与本土供应分解，以及对本土和全球设备商收入的自下而上测算。需求侧重点观察先进逻辑、成熟逻辑、DRAM、NAND和非中国客户；供给侧则比较全球前五大设备商与中国主要上市设备商的中国半导体设备收入。

方法论与常识提炼

• industry_modelChina WFE demand model

  按年度预测中国WFE总需求、进口需求和本土供应收入。

  模型将中国WFE需求拆分为全球供应商进口收入和本土设备商收入，并进一步结合存储、先进逻辑、成熟逻辑等下游扩产节奏。

• channel_checkQuarterly channel checks

  通过渠道调研验证本土IDM扩产和设备订单趋势。

  报告称过去一个季度的渠道调研显示，中国存储IDM明显加快未来数年的扩产计划，本土设备商订单指引也更积极。

• bottom_upSupplier revenue bottom-up calculation

  自下而上估算本土和全球设备商在中国半导体设备市场的收入。

  本土样本包括AMEC、NAURA、Piotech、ACMR Shanghai、Kingsemi、PNC、Hwatsing Tech、Leadmicro Nano、Skyverse、Wuhan Jingce等；全球样本包括ASML、Lam Research、Applied Materials、Tokyo Electron、KLA。

• scenario_analysisLocalization ratio analysis

  用本土设备商收入占中国WFE总需求的比例衡量国产替代进度。

  报告预计中国半导体设备自给率从2025年的约21%升至2026E的26%、2027E的34%、2028E的43%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NAURA

  本土WFE龙头，报告重申Outperform，目标价CNY 680.00。

  优势

  产品组合最广，覆盖PVD、CVD、ICP干法刻蚀、热处理和清洗，并拥有逻辑、DRAM、NAND等多元客户基础。

  劣势

  报告未给出具体公司层面的短板，但行业层面仍存在部分设备与全球领先厂商在良率、稳定性和uptime上的差距。

  对比

  相较多数本土设备商，NAURA覆盖设备品类更广，更能系统性受益于中国WFE国产替代。

  风险

  本土设备股短期可能因前期强势上涨而回调；国产替代速度、客户扩产节奏和设备性能验证仍是关键不确定性。

• AMEC

  本土WFE核心标的，报告重申Outperform，目标价CNY 500.00。

  优势

  主要聚焦CCP、ICP干法刻蚀，并快速扩展至ALD、LPCVD、EPI等沉积设备，被视为技术实力和全球认可度较高的中国WFE公司。

  劣势

  产品线相较NAURA集中度更高，对刻蚀和新增沉积业务的进展依赖较大。

  对比

  在技术声誉上相对突出，有望在高端刻蚀和沉积国产替代中获得份额。

  风险

  先进制程设备验证、客户导入节奏和行业估值波动可能影响回报。

• Piotech

  本土WFE成长型标的，报告重申Outperform，目标价CNY 580.00。

  优势

  聚焦PECVD、HDPCVD、SACVD、ALD等沉积设备，并拓展W2W和C2W混合键合设备，产品创新记录较强。

  劣势

  规模和产品广度相较NAURA、AMEC仍在扩展阶段。

  对比

  更偏成长和创新驱动，受益于沉积设备国产替代及先进封装设备扩展。

  风险

  新产品商业化、先进封装需求兑现和客户验证周期是主要不确定性。

• Tokyo Electron

  全球SPE供应商，报告列为Outperform，目标价¥59,200。

  优势

  全球第四大SPE供应商，也是最大的日本SPE供应商，在六大产品领域具有重要布局。

  劣势

  中国本土替代加速可能压制部分长期份额。

  对比

  相较美国供应商，日元贬值和竞争性定价可能带来份额和利润率改善。

  风险

  中国市场收入占比正常化、全球WFE周期和汇率变化可能影响业绩。

• Kokusai

  全球设备标的，报告列为Outperform，目标价¥8,240。

  优势

  Batch ALD在先进节点尤其GAA中采用率有望提升，NAND也是Batch ALD的重要应用场景。

  劣势

  对NAND资本开支复苏和先进节点采用节奏敏感。

  对比

  在ALD细分领域具备优势，受益于NAND复苏和先进节点工艺变化。

  风险

  NAND复苏弱于预期或客户扩产放缓。

• Screen

  全球清洗设备标的，报告列为Market-Perform，目标价¥12,600。

  优势

  潜在上行来自面板级封装。

  劣势

  清洗强度未明显提升，且市场竞争激烈。

  对比

  面对TEL、Lam以及ACMR、NAURA等全球和中国竞争者，竞争压力较大。

  风险

  清洗设备市场竞争、价格压力和面板级封装兑现不及预期。

• AMAT

  全球半导体设备标的，报告列为Outperform，目标价$525.00。

  优势

  受益于长期WFE增长、SAM扩张、服务业务叙事增强和资本回报。

  劣势

  中国本土替代和出口限制可能影响部分中国相关机会。

  对比

  作为全球龙头之一，受益于全球WFE扩张，但中国份额可能面临本土替代。

  风险

  出口管制、全球资本开支周期和中国市场占比变化。

• LRCX

  全球半导体设备标的，报告列为Outperform，目标价$340.00。

  优势

  CY25评论较为支持，NAND升级周期可能正在启动。

  劣势

  对NAND资本开支和中国限制环境较敏感。

  对比

  在NAND相关设备周期中具备杠杆，但也面对本土替代和周期波动。

  风险

  NAND复苏不及预期、出口管制和客户资本开支波动。

• ASML

  全球光刻龙头，报告列为Outperform，目标价EUR 1,700.00。

  优势

  EUV技术领导地位明确，光刻在先进制程中具有关键作用。

  劣势

  报告对ASML增长采取相对保守立场，2030收入预测位于公司指引低端，且低于市场一致预期约20%。

  对比

  技术壁垒最强，但中国和EUV假设较保守，增长预期低于共识。

  风险

  EUV需求、中国收入、出口限制和长期指引兑现风险。

关键数据

• 中国WFE需求预测2026E/2027E/2028E：USD 58/67/77bn较此前USD 55/59/61bn显著上修，主要由存储资本开支增强驱动。
• 预测上修幅度2026E +USD 2.9bn；2027E +USD 7.3bn；2028E +USD 16.4bn2028E新预测较旧预测高约26%。
• 2025年中国WFE市场约USD 50bn其中进口约USD 39.2bn，同比增长3%；本土收入约USD 11bn，同比增长49%。
• 2026E本土设备商收入约USD 15bn，同比增长约36%报告认为可见度较高，因为2026收入很大程度来自2025订单。
• 2027E/2028E本土设备商收入约USD 22/33bn分别对应约47%和50%同比增长。
• 中国WFE自给率2026E 26%；2027E 34%；2028E 43%国产替代由制裁后的协同开发、技术进步和政策资金支持推动。
• 中国占全球WFE需求比例2026E-2028E约38%-39%全球WFE增长更快，但中国绝对规模仍继续上升。
• 存储WFE需求2026E/2027E/2028E约USD 14.4/24.3/34.0bn存储占中国WFE比例预计从2026E的25%升至2028E的44%。
• 本土存储扩产假设CXMT和YMTC预计2026年各新增一座晶圆厂，2027年各再新增两座晶圆厂2028年仍可能继续扩张，但规模可见度较低。

影响与含义

对投资而言，报告将中国本土半导体设备链定位为未来数年中国WFE增长的主要受益者。若存储扩产和国产替代按预期推进，本土设备商的订单和收入增速将显著高于全球设备商。短期股价在强劲上涨后可能出现回调，但报告认为订单增长仍强于市场预期，AMEC、Piotech、NAURA仍有进一步上行空间。

风险

• 中国本土设备股在强劲上涨后可能短期回调。
• 2027E/2028E进口需求可见度有限，全球设备商在中国收入可能与假设不同。
• 本土设备仍可能在良率、稳定性、uptime等指标上落后全球领先厂商。
• 存储超级周期、AI需求和本土HBM/eSSD需求若弱于预期，将影响存储资本开支上修逻辑。
• CXMT、YMTC等扩产计划的规模和节奏存在不确定性，尤其是2028年以后可见度较低。
• 出口管制、供应链限制、融资环境和政策补贴变化可能改变扩产与国产替代节奏。
• 部分进口数据可能受提前备货扭曲，导致真实需求判断存在偏差。

后续跟踪

• CXMT和YMTC的新晶圆厂建设、设备订单和量产进度。
• AMEC、NAURA、Piotech等本土设备商的订单指引、收入确认和客户验证进展。
• DRAM和NAND价格、盈利能力与资本开支周期。
• AI芯片国产化带来的HBM、eSSD、DRAM和NAND需求变化。
• 中国半导体设备自给率能否按2026E 26%、2027E 34%、2028E 43%的路径提升。
• 全球设备商对中国WFE需求和中国收入占比的最新指引。
• 美国出口管制、政府补贴、Big Fund资金支持和本土晶圆厂采购政策变化。