全国房地产数据仍承压，核心城市复苏正在扩散

概览

本报告是花旗对中国房地产5月NBS数据和高频城市数据的行业观点更新。报告认为，全国层面的开工、竣工、房地产投资和销售仍显疲弱，短期全国复苏可见度不高；但5至6个核心城市的成交量、部分价格指标和土地市场已经出现更清晰的修复迹象，且复苏正从一线城市向部分二线城市、从二手房向新房、从少数房企向更多房企扩散。

核心观点

核心判断是“全国弱、核心城市先修复”。全国NBS数据仍处下行通道，尤其房地产投资、竣工和销售面积压力较大；但一线城市房价环比改善，二手房和新房周度成交在6月初明显加速，二手挂牌量下降，说明核心城市供需正在边际改善。土地端，核心城市5M26土地供应减少推动深圳、上海等地土地市场升温，2H26若供应略增，优质房企仍有拿地和销售修复机会。政策端，城市更新五年计划、中央预算和超长期特别国债资金，以及地方公积金、房票和以旧换新政策，将对复苏动能和居民预期形成支撑。

分析框架

报告结合NBS全国月度房地产数据、CREIS 300城土地成交、MOF土地出让收入、WiND与CREIS高频成交数据、70城房价指数以及地方政策跟踪，对全国总量压力与核心城市结构性复苏进行对照分析，并据此筛选具备2025年拿地增长和2026E可售资源优势的房企。

方法论与常识提炼

• 行业月度数据跟踪NBS房地产数据框架

  开工、竣工、房地产投资、销售金额、销售面积和库存

  用全国口径衡量行业总量压力。5月新开工、竣工、房地产投资、住宅销售额和销售面积均同比下滑，显示全国复苏仍不稳固。

• 高频成交跟踪WiND与CREIS城市成交跟踪

  34城新房成交与18城二手房成交

  用周度城市成交捕捉核心城市的领先修复。6月第一周新房和二手房成交同比均明显改善，且较4月、5月进一步加速。

• 土地市场分析CREIS 300城与MOF土地收入跟踪

  土地成交面积、成交金额和政府土地出让收入

  用土地成交判断房企补库意愿和地方土地市场热度。5月300城土地成交跌幅较4月收窄，核心城市因供给减少出现局部升温。

• 政策催化分析城市更新与地方宽松政策跟踪

  城市更新、预算资金、特别国债、公积金优化、房票安置和以旧换新

  用政策强度评估需求预期和成交修复持续性。报告认为本轮地方宽松发生在市场已有修复迹象之时，有助于强化上行动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产板块

  行业配置方向

  优势

  核心城市成交改善、二手挂牌下降、政策支持增强，销量修复有望延续至2H26E。

  劣势

  全国NBS开工、竣工、投资和销售仍弱，复苏尚未全面扩散。

  对比

  相较全国总量数据，核心城市高频成交和价格表现更强。

  风险

  弱1H26业绩、全国需求低迷、政策传导慢和三线城市价格下行可能压制估值修复。

• 一线及核心二线城市住宅市场

  复苏主要载体

  优势

  一线城市价格环比改善，部分二线城市受产业升级带动，6月初新房与二手房成交加速。

  劣势

  复苏仍集中在5至6个城市，广泛城市层面尚未确认。

  对比

  表现明显好于三线城市，三线城市价格跌幅仍在扩大。

  风险

  新盘尤其豪宅供应增加后，去化速度可能放慢。

• 核心城市土地市场

  房企补库和预期修复信号

  优势

  5M26核心城市土地供应同比-31%，推动深圳、上海等地土地市场升温。

  劣势

  MOF土地出让收入仍同比-27%，全国土地市场仍偏弱。

  对比

  CREIS 300城5月土地成交金额跌幅较4月大幅收窄，显示边际改善。

  风险

  2H26核心城市土地供应增加后，地价和利润率压力可能上升。

• COLI、Jinmao、CRL、Poly Property、Beike、C&D

  报告偏好的股票组合

  优势

  报告偏好2025年拿地增长、2026E资源充足、能够受益于核心城市成交修复的标的，并特别提到C&D在深圳扩张和产品升级后吸引力上升。

  劣势

  个股层面未在摘要中披露具体目标价、盈利预测或估值细节。

  对比

  相较广泛房企，报告更偏向有优质土储和核心城市资源的公司。

  风险

  若核心城市成交修复中断、1H26业绩弱于预期或土地市场过热导致利润率承压，相关标的表现可能受影响。

关键数据

• 5月新开工面积同比-25%，约40百万平方米GFA4月为同比-27%，5月水平接近2003年5月。
• 5月竣工面积同比-20%，约22百万平方米GFA4月为同比-19%，5月水平接近2006年5月。
• 5月房地产投资约同比-25%4月约同比-20%；图表口径显示单月REI约-24.5%。
• 5月住宅销售额与销售面积住宅销售额同比-8%，销售面积同比-12%4月分别约为同比-6%和-9%，跌幅有所扩大。
• 70城房价表现一线城市新房/二手房环比+0.2%/+0.4%二线城市基本稳定，三线城市跌幅扩大；新房/二手房价格环比上涨城市数为16/10个。
• 库存变化已竣工未售库存同比-0.4%，三年内库存同比-2.8%库存压力边际缓和，但全国销售仍弱。
• CREIS 300城5月土地成交成交面积同比-26%，成交金额同比-9%较4月成交面积-28%、成交金额-40%明显改善。
• MOF土地出让收入4M26同比-27%政府土地收入仍弱，说明土地市场总量修复尚未全面展开。
• 6月第一周二手房成交18个大城市每周27.6千套，同比+25%较5月+23%、4月+10%继续加速。
• 6月第一周新房成交34城每周22.4千套，同比+29%达到3个月高位，较5月+1.5%、4月+8%显著改善。
• 二手挂牌量39城年初至今-1.8%卖方供给减少有助于价格和成交预期稳定。
• 政策资金2026年中央预算投资Rmb97bn，超长期特别国债Rmb160bn分别同比增加Rmb17bn和Rmb25bn，用于支持城市更新等方向。

影响与含义

投资含义是，地产板块仍不能用全国数据简单外推，结构性复苏更集中在高能级核心城市和具备优质土储、充足2026E可售资源的房企。短期弱1H26业绩可能带来获利回吐和回调，但若6月至8月核心城市成交持续同比增长、土地市场热度维持、城市更新政策逐步落地，板块可能迎来更好的配置窗口。

风险

• 全国房地产数据仍弱，短期全国复苏可见度有限。
• 弱1H26业绩可能触发6月至7月获利回吐和股价波动。
• 核心城市复苏可能只局限于5至6个城市，尚未扩散至更广泛城市。
• 豪宅和改善型新房供应增加后，5月起去化速度已有放慢迹象。
• 三线城市房价跌幅扩大，可能拖累居民预期和行业估值。
• 城市更新、房票、公积金和以旧换新政策若执行慢，可能削弱需求修复力度。
• 宏观数据中零售同比-0.6%、FAI同比-7.0%，显示需求和投资环境仍有压力。

后续跟踪

• 6月至8月34城新房和18城二手房周度成交能否持续同比增长。
• 二手挂牌量是否继续下降，尤其是39城挂牌量趋势。
• 一线和部分二线城市房价环比改善能否维持，并向更多城市扩散。
• 2H26核心城市土地供应增加后，深圳、上海等地土地热度和房企利润率变化。
• 城市更新五年计划、Rmb97bn中央预算投资和Rmb160bn超长期特别国债的落地节奏。
• 地方公积金优化、房票安置和住房以旧换新政策对成交的实际拉动。
• 8月前后若因弱1H26业绩出现回调，是否形成报告所称的较好进入窗口。