高盛更新拉美钢铁股2Q26业绩预期：偏好 Ternium、Gerdau 和 Usiminas，继续看空 CSN 与 CMIN

概览

这份高盛报告在2Q26业绩季前更新拉美钢铁覆盖公司的盈利模型，核心变量包括巴西国内钢价、进口压力、原材料和能源成本、外汇以及铁矿石相关成本。报告判断，巴西板材价格受到贸易保护和成本上升支撑，但提前采购、渠道库存偏高、成本缓和和终端需求疲弱限制进一步涨价；长材方面，国内竞争仍高且成本支撑下降，年底前预计难有显著变化。

核心观点

报告核心观点是：2Q26盈利大体受钢价上涨支撑，但成本端压力使公司分化扩大。Ternium 和 Gerdau 因北美业务更具韧性、价格和销量表现更好而维持买入并上调目标价；Usiminas 因巴西板材市场趋紧带来的经营杠杆仍维持买入，但中长期成本压力使目标价下调；CSN 和 CMIN 则因矿业盈利、运费、债务和自由现金流压力被维持卖出。

分析框架

高盛采用业绩季前模型更新框架，将外汇和大宗商品价格按市价重估，并结合巴西钢材进口、表观消费、行业信心、渠道库存、房地产、汽车、白电和建材等需求指标判断板材与长材走势。个股估值主要基于DCF方法，并披露WACC和Beta假设。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  以折现现金流法设定12个月目标价

  报告对 Gerdau、Usiminas、CSN、CMIN 和 Ternium 使用DCF方法；披露的假设包括 Gerdau WACC 12.1%、Beta 1.10，Usiminas WACC 12.0%、Beta 1.3，CSN WACC 11.7%、Beta 1.3，CMIN WACC 11.1%、Beta 0.9，Ternium WACC 11.1%、Beta 1.2。

• 盈利预测模型更新与市价重估

  在2Q26业绩前更新EBITDA预测并按外汇和大宗商品价格重估

  报告分别调整2026/2027/2028年EBITDA预测：Ternium 上调 +5%/+1%/+1%，Gerdau 上调 +12%/+12%/+5%，Usiminas 调整 +2%/-7%/-3%，CSN 下调 -2%/-2%/-3%，CMIN 下调 -14%/-19%/-22%。

• 市场结构进口平价与供需跟踪

  通过进口、价格平价、库存和终端需求判断巴西钢价支撑

  报告跟踪巴西板材和长材进口、与中国HRC和螺纹钢的价格差、渠道库存、行业信心以及汽车、房地产、白电和建材需求，以判断涨价落地能力和未来供需收紧程度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ternium (TX)

  核心偏好标的，维持买入并上调目标价

  优势

  墨西哥和阿根廷盈利更强，墨西哥成本增幅低于此前预期，已实现价格预计保持强劲；北美市场更具韧性和保护性。

  劣势

  受 Usiminas 业绩、原材料和电力成本、USMCA谈判不确定性以及资本开支项目影响。

  对比

  相对巴西本土钢企，北美和墨西哥敞口提供更强价格和需求韧性。

  风险

  墨西哥销量增长低于预期、原材料或电力成本超预期、Usiminas盈利弱于预期、派息率下降、Pesqueria项目资本开支超支、去杠杆慢于预期、与CSN诉讼相关拨备上升。

• Gerdau (GGBR4.SA)

  核心偏好标的，维持买入并上调目标价

  优势

  北美业务更强，价格和销量改善，外汇也形成支持；2026/2027/2028年EBITDA预测上调幅度较大。

  劣势

  巴西业务价格展望略弱，尤其是长材；Miguel Burnier启动有所延迟。

  对比

  相较纯巴西钢材敞口，公司受益于更强的北美分部，但巴西长材拖累仍存在。

  风险

  中国出口高于预期、巴西宏观改善导致BRL走强并压制国内钢价、北美利润率更快正常化、阿根廷政治不稳定影响南美业务。

• Usiminas (USIM5.SA)

  受益于巴西板材收紧的买入标的，但目标价下调

  优势

  对巴西板材市场趋紧有高经营杠杆，2026年钢铁和矿业实现价格略好。

  劣势

  2027年后钢铁和矿业分部成本压力导致盈利预测下调。

  对比

  较 Gerdau 更集中于巴西板材周期，对进口变化和国内板材价格更敏感。

  风险

  中国出口超预期、BRL走强压制国内钢价、降本项目收益低于预期、MUSA工厂投资需求拖累铁矿石业务、铁矿石价格弱于预期、维护和新项目资本开支高于预期。

• CSN (CSNA3.SA)

  维持卖出，目标价下调

  优势

  钢铁业务展望略有改善；若铁矿石扩产快于预期或中国及海外需求好于预期，盈利存在正向惊喜可能。

  劣势

  矿业业务实现价格较弱，美元走强推高以美元计价债务压力，持续存在自由现金流和资产负债表压力。

  对比

  相较买入标的，CSN对铁矿石、债务和现金流压力更敏感，风险回报较弱。

  风险

  卖出评级的上行风险包括铁矿石扩产快于预期、油价和通胀回落改善成本、中国或非中国需求好于预期、巴西宏观和钢材需求好于预期、能源收购带来更高成本节约和收入。

• CSN Mineração (CMIN3.SA)

  维持卖出，目标价下调

  优势

  若运营表现超预期，可能部分抵消铁矿石价格压力并支持自由现金流。

  劣势

  实现价格下降、运费成本显著上升且预计在更高水平正常化，低品位折价扩大，铁矿石盈利能力下行。

  对比

  相较综合钢企，CMIN更直接暴露于铁矿石价格、运费和品位折价。

  风险

  卖出评级的上行风险包括运营表现好于预期、中国经济增长或非中国需求好于预期，从而支撑铁矿石价格和盈利。

关键数据

• 巴西5月表观钢材消费板材同比下降18%，长材同比下降7%；环比总消费下降2%长材环比下降8%，板材环比上升2%。
• 巴西5月钢材进口总进口同比下降57%，环比下降15%至266kt板材进口环比下降22%，长材进口环比持平；进口占钢材消费约13%。
• 巴西钢铁行业信心指数6月降至48，环比下降12.1个百分点低于50表示行业观点偏悲观，主要受涨价接受度困难和高库存影响。
• 钢材经销商库存库存环比持平、同比上升8%，库存月数为3.4个月历史水平约3.0个月，6月出货预计环比持平，买方可能消化库存。
• 巴西汽车产量5月254k辆，环比增长6%，同比增长15%汽车生产约占巴西钢材需求15%-20%，约占 Usiminas 销量33%、CSN 销量12%。
• Ternium 目标价$59.0/share前值 $57.0/share；维持买入评级，当前价 $44.83，对应约31.6%上行空间。
• Gerdau 目标价R$27.0/share前值 R$25.0/share；维持买入评级，当前价 R$22.82，对应约18.3%上行空间。
• Usiminas 目标价R$10.0/share前值 R$10.50/share；维持买入评级，当前价 R$8.38，对应约19.3%上行空间。
• CSN 目标价R$4.3/share；估值风险段另列 R$3.8/share维持卖出评级；报告文本中目标价表和估值段存在不一致，应以原文核对为准。
• CMIN 目标价R$3.8/share前值 R$4.3/share；维持卖出评级。

影响与含义

投资含义是，巴西钢铁板块短期盈利可能仍受价格支撑，但需求疲弱、渠道库存偏高和涨价落地难度限制行业整体重估。组合选择上，报告更偏向具备北美市场保护和价格韧性的 Ternium、Gerdau，以及受益于巴西板材市场收紧的 Usiminas；对矿业成本、运费和低品位折价更敏感的 CSN 与 CMIN 则维持谨慎。

风险

• 中国钢材出口高于预期，可能导致巴西价格和销量竞争加剧。
• 巴西宏观改善和不确定性下降可能推动BRL兑USD走强，从而压制国内钢价并影响盈利。
• 原材料、焦煤、电力、柴油和运费成本高于预期，可能侵蚀钢企和矿业盈利。
• 北美钢铁利润率若快于预期正常化，可能导致 Ternium 和 Gerdau 盈利下修。
• 巴西渠道库存偏高和终端需求疲弱可能限制涨价落地。
• 铁矿石价格弱于预期、低品位折价扩大或运费维持高位，将继续拖累 CSN 和 CMIN。
• 阿根廷政治不稳定可能影响南美业务表现。
• 资本开支超支、项目延迟或去杠杆慢于预期可能压制股东回报。

后续跟踪

• 越南对巴西板材进口在6月偏高的趋势是否延续。
• 巴西钢铁进口占消费比例是否继续维持低位并在2026年后期收紧市场。
• 巴西板材第三轮提价和长材提价的实际落地情况。
• 经销商库存从3.4个月向历史3.0个月回落的速度。
• 汽车、房地产、白电和建材需求指标对钢材消费的传导。
• 柴油、运费和原材料成本对矿业敞口公司的利润率影响。
• BRL/USD 汇率变化对巴西国内钢价和美元债务的影响。
• 2Q26业绩公布后各公司对3Q成本传导和价格展望的指引。