5月房地产销售改善但基础仍脆弱，6月二手房降温指向后续再度走弱

概览

本报告为摩根士丹利对中国房地产行业的月度数据跟踪，覆盖销售、房价、二手房市场、库存、土地、按揭、政策、开发商销售和国家统计局数据。报告核心判断是：5月房地产销售出现阶段性改善，但价格走势分化且仍偏弱；6月二手房销售明显放缓，加上库存仍高、购房者信心脆弱和居民收入预期偏弱，3Q26行业指标可能再度承压。

核心观点

报告延续审慎观点。一方面，5月CREIS 65城一手房登记销售同比转正至1%，33城二手房登记销售同比增长17%，显示交易端有一定边际改善；另一方面，Bingshan实时二手房销售在5月已放缓，6月进一步走弱，说明登记销售的改善可能滞后且不稳固。房价层面，新房和二手房价格仍同比下跌，二手挂牌价跌幅更深。库存虽小幅改善，但31.5个月的去化周期仍处高位。土地成交继续萎缩，可能压制未来新开工和一手房供给端活动。投资策略上，报告建议保持审慎，选择兼具行业修复弹性和公司自身改善能力的优质开发商。

分析框架

报告采用多源高频与官方数据交叉验证的方法：用CREIS登记销售跟踪一手房和二手房成交，用Bingshan实时二手房销售、挂牌价和挂牌量捕捉领先变化，用NBS 70城价格数据校验官方价格趋势，用CRIC库存和土地数据评估供需与开发商拿地意愿，并结合按揭、政策和开发商销售数据判断行业动能。

方法论与常识提炼

• 行业周期跟踪销售-价格-库存-土地联动框架

  通过成交、价格、库存和土地市场的同步变化判断房地产周期位置。

  销售改善若不能带动价格企稳和库存明显下降，通常难以确认行业进入持续复苏；土地市场继续收缩则可能影响未来新开工和后续一手房供应。

• 估值方法NAV折让估值

  对开发物业、投资物业或其他业务分别估算NAV，再按开发商评分卡给予折让。

  报告披露CR Land的2026e NAV为HK$60.88/股并给予30%折让；C&D的2026e NAV为HK$32.59/股并给予35%折让，折让依据包括土储、执行力、规模、增长、盈利、融资和杠杆等维度。

• 数据口径库存去化月数

  以12个月移动平均销售计算库存月数。

  该指标用于衡量一手房库存消化压力；5月CRIC 70城库存去化月数为31.5个月，较4月31.8个月小幅下降。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CR Land (1109.HK)

  首选标的 / Top Pick

  优势

  具备较稳健的EPS前景、较有吸引力的股息收益率，以及即便物理市场没有明显复苏也可能实现中期重估的潜力；开发商评分卡中融资和杠杆得分较高。

  劣势

  仍受行业销售周期、购物中心开业进度和整体房地产需求影响。

  对比

  相较多数开发商，报告认为其兼具行业beta和自助alpha，优先级高于C&D。

  风险

  上行风险包括签约销售强于预期和新商场开业加速；下行风险包括签约销售弱于预期和新购物中心开业慢于预期。

• C&D (1908.HK)

  偏好标的 / 次于CR Land

  优势

  具备较稳健的盈利展望、股息吸引力和中期重估潜力；2026e NAV包括开发物业、其他业务和净现金。

  劣势

  盈利能力评分相对CR Land略低，并对毛利率和拿地节奏更敏感。

  对比

  在偏好顺序上位于CR Land之后，但仍属于报告建议关注的优质alpha标的。

  风险

  上行风险包括毛利率强于预期；下行风险包括毛利率弱于预期和拿地慢于预期。

• 中国房地产行业

  覆盖行业 / 宏观与行业配置对象

  优势

  5月一手和二手登记销售均有改善，部分库存指标小幅下降。

  劣势

  价格仍下跌、库存高企、二手房实时销售放缓、土地成交继续萎缩，买方信心和收入预期偏弱。

  对比

  二手房登记销售表现好于一手房，但实时数据显示领先动能正在减弱；一线城市库存改善相对更好，三线城市库存压力更大。

  风险

  若6月二手房降温延续，3Q26销售和价格数据可能再度转弱；土地市场低迷可能拖累4Q26至1H27新开工和一手房销售。

关键数据

• CREIS 65城一手房5月登记销售同比+1%4月为同比-3%；年初至今一手房销售同比-15%。
• CREIS 33城二手房5月登记销售同比+17%4月为同比+8%；年初至今二手房销售同比+2%。
• Bingshan 25城二手房实时销售5月同比+26%4月为同比+30%，且6月进一步放缓。
• NBS 70城新房价格同比-3.6%，环比-0.2%5月新房价格继续下行。
• NBS 70城二手房价格同比-5.9%，环比-0.3%二手房价格环比跌幅较4月扩大。
• Bingshan二手挂牌价同比-11.3%，环比-0.5%显示二手市场价格压力仍重。
• CRIC 70城一手房库存去化月数31.5个月4月为31.8个月；一线22.1个月，二线30.2个月，三线42.1个月。
• CREIS 300城5月土地成交建面同比-36%土地成交金额同比-23%，显示土地市场继续疲弱。
• 平均土地溢价率8.6%4月为7.7%；流拍率从4月15%降至5月4%。
• Top 100开发商年初至今新增可售资源同比-42%5月单月新增可售资源同比+3%，但累计仍大幅下降。

影响与含义

行业层面，5月销售改善不足以确认持续复苏，6月二手房走弱可能在3Q26反映到登记销售和价格数据中；高库存和弱收入预期限制买方信心，土地市场收缩则可能在4Q26至1H27继续拖累新开工和一手房销售。投资层面，报告更偏好资产质量、融资能力、分红和中期重估潜力较强的开发商，而非单纯押注物理市场显著复苏。

风险

• 二手房实时销售在6月进一步放缓，可能导致后续登记销售转弱。
• 新房和二手房价格持续下跌，可能压制购房者信心。
• 库存去化月数仍处高位，尤其三线城市库存压力较大。
• 居民收入前景偏弱可能限制需求修复。
• 土地成交继续下滑，可能对4Q26至1H27新开工和一手房销售形成滞后压力。
• 研究机构与部分覆盖公司存在投行业务或潜在业务关系，投资者需注意利益冲突披露。

后续跟踪

• 6月及3Q26二手房登记销售是否验证Bingshan实时销售放缓。
• NBS 70城新房和二手房价格环比跌幅是否扩大或收窄。
• CRIC 70城库存去化月数能否持续下降，尤其三线城市库存压力。
• CREIS 300城土地成交建面、成交金额、溢价率和流拍率变化。
• Top 100开发商新增可售资源和拿地强度是否恢复。
• 按揭利率、审批周期、新增按揭贷款和房地产政策是否出现边际放松。
• CR Land和C&D的签约销售、毛利率、分红、商场开业和拿地节奏。