2Q26净利润不及预期，减值及公允价值损失拖累短期表现

概览

摩根士丹利指出，华友钴业2Q26净利润低于预期，核心拖累来自减值损失和公允价值损失，同时硫磺、镍矿成本上行及镍产品出货走弱亦压制盈利。报告维持Overweight评级，认为电池材料和锂业务的增长，以及印尼镍项目后续投产带来的原料自供与成本下降，仍支撑中期投资逻辑。

核心观点

业绩短期承压主要由非经营性及阶段性因素造成：减值、公允价值损失和汇兑损失集中反映于2Q26。经营层面呈现明显分化，正极材料、前驱体和锂业务增长强劲，而钴产品、MHP出货受消费电子需求疲弱及Huafei减产影响。分析师预计与锂期货相关的公允价值损失可能在3Q出现逆转。

分析框架

报告以分部收入、销量和毛利表现拆解业绩偏差，并结合减值、公允价值变动及财务费用分析利润拖累；估值采用DCF框架。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  目标价基于DCF模型，假设WACC为10.9%、Beta为1.3、永续收入增长率为2%。永续增速假设考虑到LFP电池普及上升，三元锂电池渗透率可能低于市场预期。

• 业绩分析分部经营拆解

  销量与毛利交叉验证

  通过正极材料、前驱体、钴镍及锂产品的销量和毛利变化，识别增长来源与拖累来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd（603799.SS）

  报告覆盖标的

  优势

  正极材料和前驱体销量及毛利高速增长；锂业务受益于锂价上行；印尼镍项目投产后有望提升原料自供并降低NCM成本。

  劣势

  2Q26净利润显著不及预期；钴产品需求疲弱；MHP出货受Huafei减产影响；财务费用同比上升。

  对比

  相对于其大中华区材料行业覆盖范围，分析师维持Overweight，预期其未来12-18个月风险调整后总回报高于行业平均水平。

  风险

  钴价和铜价低于预期、前驱体需求或销量不及预期、印尼镍项目爬坡慢于预期，以及减值、公允价值损失或汇兑损失延续。

关键数据

• 1H26利润Rmb3.5bn，同比+29%2Q26净利润为Rmb1bn，同比-30.8%、环比-59.6%。
• 减值及公允价值损失Rmb884mn包括1H26信贷减值Rmb313mn、存货减值Rmb306mn及公允价值损失Rmb265mn，主要集中于2Q26。
• 2Q26财务费用Rmb881mn环比大致持平、同比增加Rmb397mn；1H26汇兑损失为Rmb615mn。
• 正极材料销量76.3kt，同比+93%对应毛利Rmb1.9bn，同比+219%。
• 前驱体销量80.8kt，同比+94%对应毛利Rmb692mn，同比+94%。
• 锂产品出货30.5kt，同比+17%毛利Rmb1.1bn，1H25为Rmb157mn。
• 估值与评级Overweight，目标价Rmb75.00较Rmb41.87收盘价隐含79%上行空间。

影响与含义

短期市场焦点将集中于减值是否继续扩大、锂期货相关公允价值损失能否逆转，以及汇兑损失的持续性。中期而言，电池材料需求增长、锂业务盈利能力和印尼镍项目投产进度是推动盈利修复与估值兑现的关键。

风险

• 钴价和铜价低于预期。
• 前驱体销量因需求弱于预期而不及预期。
• 印尼镍项目投产和爬坡进度慢于预期。
• 消费电子需求疲弱导致钴产品销量继续承压。
• 减值损失、公允价值损失或汇兑损失超出预期。

后续跟踪

• 3Q26锂期货相关公允价值损失是否逆转。
• Huafei项目减产后的MHP产量及出货恢复情况。
• 正极材料和前驱体销量增长能否延续。
• 锂价走势及锂业务毛利可持续性。
• 印尼镍项目上线、爬坡及原料自供带来的成本改善。
• 硫磺、镍矿成本及汇率变动对利润率和财务费用的影响。