CSET利用率修复，但霍尔木兹与影子舰队风险正在改变油轮市场收紧路径

概览

本报告是JPMorgan关于中国油轮运输和霍尔木兹中断的第11周监测。核心结论是，VLCC运价在5月初再次反弹，CSET利用率改善，海湾出口恢复对油轮需求形成支撑；但若伊朗在霍尔木兹保持有效影响力且没有全面和平安排，海湾相关出口可能更多流向亲伊朗影子船队，从而削弱合规上市船队和油轮造船的预期收紧周期。

核心观点

报告认为近端油轮市场仍偏紧：改道、韧性油需和有效供给受限支撑TD34阿曼至中国及大西洋盆地VLCC收益维持高位。CSET的改善尤其明显，闲置率降至约5%，中东敞口低于冲突前水平，并向西非、南美等替代桶航线再部署。不过，中期风险正在从单纯的供应紧张转向结构性分流：合规船东受船员安全、战争险和二级制裁风险约束，可能难以充分承接恢复的海湾货流。

分析框架

报告采用周度高频监测框架，结合VLCC运价、航线收益、区域部署比例、沙特方向VLCC参与数、CSET闲置率和主要船东区域敞口，评估霍尔木兹扰动对油轮需求、吨海里、船队利用率和合规/影子船队分化的影响。

方法论与常识提炼

• shipping_market_trackingVLCC freight and deployment monitor

  通过VLCC运价、区域部署和闲置率观察油轮供需紧张程度。

  报告重点比较TD34阿曼至中国、大西洋盆地航线收益、CSET区域敞口和沙特方向VLCC参与数，用以判断海湾出口恢复、改道和替代桶需求对运价及利用率的影响。

• geopolitical_risk_analysisHormuz disruption scenario analysis

  将霍尔木兹扰动拆分为短期货流恢复、合规船队约束、影子船队分流和需求破坏风险。

  报告认为恢复的海湾出口短期利好运力需求，但若长期受伊朗影响且缺乏全面和平安排，货流可能迁移至影子运营商；更严重的下行场景是高油价和经济走弱导致全球油需及货运量下降。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COSCO Shipping Energy Transport

  核心跟踪标的

  优势

  闲置率降至约5%，西非和南美敞口上升，显示再部署能力和利用率改善。

  劣势

  沙特方向参与仍有限，CSET和CMES在相关统计中各仅1艘VLCC；中东直接敞口仍低于3月水平。

  对比

  相较于维持较高中东敞口的船东，CSET更明显转向大西洋盆地和替代桶贸易。

  风险

  影子船队分流、战争险和二级制裁风险、霍尔木兹长期扰动导致需求破坏。

• VLCC freight market

  宏观行业变量

  优势

  TD34阿曼至中国及大西洋盆地收益维持历史高位，反映有效供给偏紧。

  劣势

  5月初强劲反弹后上周略有放缓。

  对比

  2026年相关航线收益较2022至2025年多数时期更高、波动更大。

  风险

  若高油价和经济疲弱压制全球油需，改道带来的吨海里增益可能被抵消。

• compliant listed tanker fleets

  受影响资产类别

  优势

  在合规货流、替代桶需求和补库存情景下有望受益于利用率提升。

  劣势

  面对船员安全、战争险和二级制裁约束，承接霍尔木兹相关货流的灵活性低于影子运营商。

  对比

  相较亲伊朗影子船队，合规上市船队更受监管和保险约束。

  风险

  恢复的海湾出口若迁移至影子船队，合规船队的供需收紧逻辑可能被削弱。

关键数据

• CSET闲置率约5%为冲突爆发以来最低，显示活跃VLCC部署利用率改善。
• CSET西非敞口11%此前4月多数时间约为2%至3%，显示向大西洋盆地再部署加速。
• CSET南美敞口19%继续上升，反映替代桶和大西洋盆地贸易占比提高。
• CSET中东敞口约26%仍低于3月下旬超过40%的冲突前/早期水平。
• 沙特方向VLCC参与数31艘从上周26艘回升，但仍低于3月22日的48艘。
• Bahri沙特方向VLCC参与数15艘报告称Bahri参与恢复，而CSET和CMES各仅1艘。
• 亚洲进口在途VLCC目的地占比：中国29.8%图表显示中国仍是亚洲进口在途原油流的最大目的地。
• 亚洲进口在途VLCC目的地占比：新加坡23.6%目的地占比位列第二。
• 亚洲进口在途VLCC目的地占比：韩国15.1%目的地占比位列第三。

影响与含义

对投资和行业判断而言，报告支持近端油轮收益仍处高位、CSET利用率修复的观点，但也提示不能简单将霍尔木兹扰动等同于合规上市船队的持续受益。若货流被影子船队吸收，合规船东的运价弹性和造船收紧逻辑可能弱化；若扰动拖累宏观需求，油轮需求和货运量可能被需求破坏反向压制。

风险

• 霍尔木兹扰动持续时间过长，触发高油价、经济活动走弱和全球油需下降。
• 恢复的海湾出口更多流向亲伊朗影子运营商，而非合规上市船队。
• 船员安全、战争险和潜在二级制裁限制合规船东参与相关航线。
• 短期运价在强劲反弹后可能继续温和回落。
• 若和平协议或出口恢复路径改变，当前替代桶和改道需求可能减弱。

后续跟踪

• CSET闲置率是否维持在约5%低位或继续下降。
• CSET中东、西非、南美敞口的周度变化，尤其是否继续从中东转向大西洋盆地。
• 沙特方向VLCC参与数能否从31艘继续接近3月22日的48艘。
• TD34阿曼至中国、TD15西非至中国和TD22美国湾至中国等VLCC收益是否保持历史高位。
• 海湾相关出口是否被合规船队承接，还是更多迁移至影子船队。
• 油价、全球经济活动和原油需求是否出现需求破坏信号。