瑞银维持杭氧股份买入评级，2025年业绩受零售气价低迷拖累
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瑞银维持杭氧股份买入评级，2025年业绩受零售气价低迷拖累
报告认为杭氧股份2025年收入和净利润分别同比增长10%和3%，但零售气均价疲弱、四季度费用率上升压制利润表现；瑞银维持12个月买入评级和Rmb32.00目标价。
- 2025年销售收入同比增长10%，净利润同比增长3%，毛利率由2024年的20.9%小幅升至2025年的21.0%。
- 气体业务收入Rmb9.2bn，同比增长14%，其中管道气贡献约80%收入，零售气贡献其余部分。
- 零售气销量同比增长28%，但氧气和氮气均价下降拖累表现。
- 2025年新增管道气项目430k Nm³/h，低于管理层500k Nm³/h目标。
- 瑞银维持买入评级、12个月目标价Rmb32.00，对应8.1%预测价格上涨空间和9.6%预测股票回报。
研报解读
概览
这是一篇瑞银关于Hangzhou Oxygen Plant (Hangyang)的业绩点评。公司2025年收入增长尚可，但净利润增速较低，主要受零售气价格低迷和四季度销售及管理费用率上升影响。报告重点讨论气体业务、设备销售、核聚变合同、氦气销售、2026年管道气投产节奏和零售气销量展望。
核心观点
瑞银的核心观点是，虽然短期气体销量增长能见度有限、2025年新增管道气项目低于管理层目标，但若中国PPI进一步改善，可能成为杭氧股份零售气均价修复的正面催化剂，并对盈利形成较大弹性。基于此，瑞银维持买入评级和Rmb32.00目标价。
分析框架
报告采用业绩拆解和分部经营分析，比较2025年收入、净利润、毛利率、四季度利润变化、气体业务和设备业务表现，并结合管理层披露的2026年新增管道气项目、零售气销量趋势和行业价格环境判断未来盈利弹性。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
瑞银表示对Hangzhou Oxygen Plant (Hangyang)采用DCF方法进行估值，并维持12个月目标价Rmb32.00。
预测股票回报
报告将预测股票回报定义为未来12个月预期价格上涨幅度加总股息收益率；本报告对应预测价格上涨8.1%、预测股息收益率1.5%、预测股票回报9.6%。
短期因素定量评估
瑞银披露其Quantitative Research Review用于评估分析师对若干短期因素发生可能性的看法，该时间维度不同于股票评级所对应的12个月维度。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hangzhou Oxygen Plant (Hangyang) / 002430.SZ核心覆盖标的
- 优势
- 气体业务收入占比高，管道气模式稳定性较强；2025年气体收入同比增长14%，设备销售同比增长7.4%；氦气销售量高增长，核聚变合同提供新业务线索。
- 劣势
- 2025年新增管道气项目低于管理层目标；零售气氧气和氮气均价下行拖累盈利；四季度净利润同比下降22.5%。
- 对比
- 报告将2025年新增管道气430k Nm³/h与管理层500k Nm³/h目标比较，显示项目落地低于目标；同时将预测股票回报9.6%与市场回报假设6.8%比较，得到2.7%的预测超额回报。
- 风险
- 下游钢铁和化工行业增长放缓、客户违约、管道气和零售气竞争加剧、AirPower并购延迟或取消、并购后整合不顺。
关键数据
- 2025年销售收入增速10% YoY公司2025年销售收入同比增长。
- 2025年净利润增速3% YoY净利润增速低于收入增速。
- 2025年毛利率21.0%2024年为20.9%，2025年小幅改善；四季度隐含毛利率为22.1%。
- 四季度销售收入增速9% YoY四季度收入同比增长。
- 四季度净利润变化-22.5% YoY主要由于销售及管理费用率上升。
- 2025年气体收入Rmb9.2bn同比增长14%，毛利率16.45%，同比提升0.28个百分点。
- 管道气收入占气体收入比例80%管道气收入同比增长15%。
- 零售气收入占气体收入比例20%零售气收入同比增长8%，销量同比增长28%，但受氧气和氮气均价下降拖累。
- 2025年新增管道气项目430k Nm³/h低于管理层500k Nm³/h目标。
- 2025年设备销售Rmb5.4bn同比增长7.4%，毛利率27.9%；海外销售Rmb809m。
- 新增空分设备订单Rmb4.1bn主要面向化工下游。
- 核聚变新合同Rmb100m共签署四份新合同，但管理层提示该领域竞争激烈，毛利率可能低于典型空分设备合同。
- 氦气销售量增速约130% YoY销售额仍低于Rmb40m，受益于完整供应网络和来自俄罗斯的稳定供应。
- 2026年最多投产管道气约180-190k Nm³/h管理层未提供正式财务指引。
- 截至2026年4月新签管道气项目315k Nm³/h其中260k Nm³/h指定在印度尼西亚，其余来自新疆。
影响与含义
报告对投资含义的判断偏正面：2025年业绩低于预期反映零售气价格低迷和费用压力，但公司气体业务仍保持收入增长，设备业务订单和海外销售提供补充。若宏观PPI改善带动零售气均价回升，公司盈利弹性可能释放；反之，钢铁和化工下游需求疲弱、竞争加剧和客户违约风险可能压制估值与盈利。
风险
- 房地产需求疲弱和宏观环境偏弱可能导致钢铁、化工行业增长进一步放缓。
- 部分管道气或现场供气客户在严峻环境下可能无法履约，带来违约风险。
- 管道气和零售气销售竞争可能加剧，压缩价格和毛利率。
- 与AirPower的并购交易可能延迟或取消。
- 若并购完成，AirPower整合可能不顺利。
- 核聚变领域竞争激烈，相关合同毛利率可能低于公司典型空分设备合同。
后续跟踪
- 中国PPI是否进一步改善，以及其对零售气均价的传导。
- 2026年约180-190k Nm³/h新增管道气投产进度。
- 截至2026年4月已签315k Nm³/h管道气项目的实际落地节奏，尤其是印度尼西亚项目。
- 零售气销量是否按管理层预期增加500-600k吨。
- 销售及管理费用率是否继续压制净利润。
- AirPower并购进展及潜在整合风险。