摩根大通首覆胜巨科技H股：AI PCB龙头，目标价600港元

概览

摩根大通首次覆盖胜巨科技H股（2476.HK）并给予增持评级，设定2027年6月目标价为600港元。研报认为，在AI基础设施需求爆发及PCB规格升级的推动下，全球高端PCB市场正迎来结构性增长，而胜巨科技凭借技术领先、产能扩张及与全球科技巨头的深度合作，成为这一轮“PCB内容价值增长周期”的核心受益者。机构预测公司2025-2028年净利润复合增长率将达81%，且H股当前估值相对A股及全球同业仍具吸引力。

核心观点

AI驱动PCB价值量重估与市场扩容。研报指出，AI技术的快速迭代推动了对高性能计算基础设施的强劲需求，进而带动高端PCB（如高层数MLPCB和高阶HDI）的市场规模快速扩张。根据Frost & Sullivan数据，2025-2029年全球AI及高性能计算用PCB市场预计以14.9%的复合增速增长。每一代GPU平台的升级（如从Blackwell到Rubin系列）都伴随着PCB规格的提升和单机价值量的显著增加，这为具备高端制造能力的供应商带来了超越行业平均的增长机会。 全球AI PCB龙头地位稳固，深度绑定核心客户。胜巨科技在AI PCB领域已确立领先地位，2025年上半年在全球AI及高性能计算PCB市场的份额达到13.8%，在高阶HDI市场的份额更是高达44.6%，均位列全球第一。公司是NVIDIA平台升级周期的直接受益者，同时也是Google等ASIC客户的重要供应商。研报认为，尽管市场竞争加剧，但公司凭借行业领先的技术能力（如70层以上MLPCB量产能力）、大规模高质量交付能力以及与头部客户2-3年的早期联合研发机制，构建了深厚的竞争壁垒，有望维持主导市场份额。 激进的产能扩张信号与强劲的盈利增长预期。公司2026年资本开支计划高达180亿元人民币，远超2025年的64亿元，这被视为对未来订单和需求前景的积极信号。基于此，摩根大通预测公司2026/2027/2028年收入将分别增长84%/69%/40%，净利润将达到90亿/172亿/256亿元人民币，对应2025-2028年净利润复合增长率为81%。这一盈利预测高于市场共识，主要反映了机构对公司在AI项目中获取更高市场份额的乐观预期。同时，随着高附加值产品占比提升，预计综合毛利率将从2025年的35.2%逐步提升至2028年的42.5%。 估值具备安全边际与上行空间。胜巨科技H股自2026年4月上市以来股价上涨61%，但目前仍较A股折价6%（低于科技板块平均16%的AH折价水平）。研报基于24倍2026-27年平均预期市盈率推导目标价600港元，该倍数较A股PCB同业2027年平均估值折让约20%，仅比全球同业平均水平高出5%，考虑到公司的高成长性和行业领导地位，当前估值被认为具有吸引力。

分析框架

研报采用了典型的“行业Beta+个股Alpha”分析框架。首先，通过第三方数据（Frost & Sullivan）量化AI对高端PCB市场的结构性拉动，确立行业高景气度的宏观背景；其次，从市场份额、技术规格、客户绑定三个维度验证公司的竞争壁垒，特别是将公司的资本开支计划作为判断未来订单景气度的先行指标；最后，在估值层面采用相对估值法，综合考虑AH股溢价规律、全球同业估值水平以及公司自身的高成长性，确定目标价倍数。这种分析方法将定性竞争优势转化为定量的盈利预测与估值溢价依据。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  AI服务器中PCB价值量的跃升逻辑

  研报强调每一代AI芯片平台升级都会带来PCB规格和价值量的显著提升。这符合新技术渗透S曲线中的加速期特征：当AI算力需求从可选变为必选，配套硬件不仅数量增加，更因技术难度提升而实现单价倍增，是判断产业链公司业绩弹性的关键逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  早期联合研发构建的客户转换成本

  研报提到公司与全球科技巨头进行2-3年的早期联合研发。这种深度嵌入客户下一代产品研发周期的模式，构成了极高的转换成本和信任壁垒，使得竞争对手难以仅凭价格战抢夺份额，是解释公司能在激烈竞争中维持高市占率和毛利率的核心依据。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于AH股折价规律的相对估值锚定

  在给H股定价时，研报并未简单套用全球同业估值，而是参考了A股同业估值并给予约20%的折价，使其与科技板块平均AH折价水平保持一致。这种方法既认可了公司作为A股稀缺标的的成长溢价，又尊重了港股市场的流动性折价现实，为跨市场投资者提供了合理的估值参照系。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  资本开支作为景气度先行指标

  研报将公司2026年大幅增加的资本开支（从64亿增至180亿）解读为管理层对未来订单信心的直接体现。在重资产制造业中，逆周期或超前的大额Capex往往先于收入兑现，是预判未来1-2年营收加速增长的重要前瞻信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 胜巨科技-H (2476.HK)

  核心受益标的：AI PCB全球龙头，直接受益于NVIDIA及ASIC平台升级

  优势

  AI及HPC PCB全球市占率第一；高阶HDI技术领先；与全球科技巨头深度绑定；产能扩张激进

  劣势

  新产能爬坡期可能面临短期毛利率波动；对单一头部客户依赖度较高

  对比

  较A股同业估值折让20%；较全球同业估值溢价5%但增速显著更快

  风险

  产能扩张执行不及预期；竞争加剧导致份额流失；原材料价格波动；地缘政治与贸易政策风险

关键数据

• 2025-28E净利润CAGR81%预计2026/27/28年净利润分别为90亿/172亿/256亿元人民币
• AI及HPC PCB全球市占率（1H25）13.8%位居全球第一，2024年全年仅为1.7%
• 高阶HDI PCB全球市占率（1H25）44.6%位居全球第一，显示在高端细分领域的绝对统治力
• 2026E资本开支计划180亿元人民币较2025年的64亿元大幅增长，主要用于产能扩张
• 2025年综合毛利率35.2%同比提升12.5个百分点，受益于产品结构优化
• 目标价对应2026-27E平均PE24x较A股同业2027E平均PE折让约20%

影响与含义

对于胜巨科技而言，AI算力基建的持续投入意味着其业务结构已成功从传统PCB向高附加值AI PCB转型，盈利增长的确定性和弹性显著增强。对于PCB行业，AI带来的不仅是总量增长，更是价值量的重估，具备高端制程和客户认证壁垒的头部厂商将获得超额收益。对于投资者，H股当前的AH折价及相对于高成长的估值水平，提供了一个参与AI硬件核心供应链的投资窗口，但需密切关注产能爬坡期间的利润率波动及地缘政治风险。

风险

• 产能扩张及交付执行风险：新工厂建设或良率爬坡不及预期可能影响订单交付
• 市场竞争风险：全球PCB行业竞争激烈，可能导致市场份额流失或利润率承压
• 原材料价格波动风险：铜等原材料成本占比较高，价格大幅上涨将侵蚀利润
• 地缘政治与贸易政策风险：关税及出口管制可能影响跨国业务运营

后续跟踪

• NVIDIA Rubin/Rubin Ultra平台发布及量产进度
• Google等ASIC客户新一代TPU项目的HDI采用情况
• 公司季度毛利率变化及新产能利用率爬坡节奏
• 2026年资本开支实际落地情况及越南/泰国工厂投产进度