A股情绪走软，但仍超配A股看上行

概览

这是摩根士丹利的一篇中国股市策略周度跟踪报告，核心围绕其自建的A股情绪指标（MSASI）展开。最新读数显示A股投资者情绪较上一周期走软、成交量转淡，同时宏观经济延续"K型"分化格局。尽管如此，机构整体立场仍偏积极：维持对A股相对离岸市场的超配，判断中国股市未来6-12个月仍有约10-12%的上行空间，但提醒近期波动可能持续，市场要到暑期前后才会逐渐清晰、平稳。

核心观点

情绪面：加权MSASI较上一截止日（5月27日）下降4个百分点至62%，其一个月移动平均（1MMA）同期上升3个百分点至59%。成交活跃度走软，创业板日均成交额环比下降9%至约7790亿元，全部A股日均成交额下降6%至约30190亿元，而股指期货成交与两融余额基本持平；30日RSI小幅上升1%，盈利预测上调比例(预期修正广度)仍为负、与上周持平。整体反映短期人气有所降温。 资金面：南向资金在5月28日至6月3日期间净流入45亿美元，年初至今累计净流入353亿美元，当月累计33亿美元，显示南向资金仍在持续流入。 宏观面：数据指向需求端"K型"分化加剧、且油价偏高。5月制造业PMI回落0.3个百分点至50%，符合市场预期，其中消费类出口订单和高耗能生产走弱，高端制造业保持韧性，基建仍缺乏政策抓手。通胀方面动能受控，随着油价涨势放缓，PPI环比回落至1%（4月为1.7%），但在低基数下同比可能升至4%。机构的经济团队认为，4-5月偏弱的数据意味着二季度GDP下行压力上升，预计政策层从6月起重新加快财政投放，并以定向基建支持，防止增长明显跌破4.5%。 后市与配置：机构认为中国股市未来6-12个月仍有约10-12%的温和上行空间，支撑因素包括出口走强、AI/能源相关资本开支、人民币升值，以及互联网平台价格竞争缓和带来的二季度盈利改善。配置上，相对偏好A股而非离岸市场（港股+ADR），理由是A股对上游制造/硬科技的敞口更高，并有IPO催化和"国家队"支持；行业层面青睐上游材料、工业、能源以及半导体，对金融和高股息品种保持适度配置。

分析框架

这篇报告的分析主线是"情绪+宏观"双线并行：一方面用量化的情绪指标刻画市场人气和资金活跃度，另一方面用宏观数据判断基本面方向，再综合得出配置结论。 在情绪刻画上，机构依托自建的MSASI指标体系：先选取成交额、两融余额、新开户数、RSI、涨停家数、期权认购认沽比、外资被动资金流、盈利预测修正广度等12个维度的指标，对每个指标做100日滚动min-max标准化以剔除高频噪音、统一可比口径；再按各指标历史上与沪深300的解释力（单因子回归的R²）赋予不同权重，使与市场走势相关性更强的指标占比更高；最后合成加权情绪指数并以2024年以来高低点为基准重新标定到0-100，并用一个月移动平均(1MMA)平滑出中期趋势。 在基本面判断上，机构沿"需求分化—通胀—政策应对"的链条推演：从PMI分项看到出口与高耗能生产走弱、高端制造有韧性，得出K型分化加剧；从油价与PPI看到通胀动能受控；进而推断二季度增长承压、政策需要从6月起加码财政对冲，最终落到"维持超配A股、看好上游与硬科技"的结论。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  市场情绪指标合成法（MSASI）

  把成交、两融、新开户、RSI、涨停数、期权比率、外资流向等多个市场活跃度信号，先标准化再按各自与大盘的相关性(解释力)加权合成一个0-100的情绪分。读数越高代表人气越旺、越低代表观望或避险，便于用一个数直观跟踪市场冷暖。

• 量化/因子/组合理论

  按历史解释力(R²)赋权

  在合成指标时，机构用每个指标与沪深300的单因子回归R²来决定权重，相关性强的指标权重更高。这是一种"让历史上更管用的信号说话更多"的加权思路；同时对数据频率低（如月度新开户）或历史短（如期权数据）的指标主动调低权重，避免少数指标失真整体结论。

• 宏观经济框架

  K型经济分化

  "K型"指经济不是整体齐升齐降，而是不同板块走势分叉：本篇中高端制造保持韧性、而消费类出口与高耗能生产走弱即是典型分化。理解这一点有助于读者明白为何机构看好上游/硬科技、却对整体需求保持谨慎。

• 宏观经济框架

  低基数效应

  同比增速会受去年同期基数高低影响：本篇指出虽然PPI环比已回落至1%，但因去年同期基数低，同比仍可能升至4%。提醒读者看同比数据时要分清是真改善还是基数错觉。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• A股

  机构相对偏好A股而非离岸市场，因其对上游制造/硬科技敞口更高，并有IPO催化和"国家队"支持等支撑。

  优势

  上游制造与硬科技敞口高；有IPO催化与国家队支持；情绪指标体系可跟踪

  劣势

  近期投资者情绪走软、成交量转淡，盈利预测修正广度仍为负

  对比

  相对离岸市场(港股+ADR)更受机构青睐，被给予超配立场

  风险

  近期可能受一季报不及预期、美联储降息预期降温等扰动而波动

• 离岸市场（港股+ADR）

  作为A股的对照，机构相对看淡，给予较低配置倾向。

  劣势

  对上游制造/硬科技敞口相对较低

  对比

  相比A股，机构判断其市场环境可能更为波动，预计暑期后才逐步企稳

  风险

  7月港股IPO解禁、美联储降息预期降温、霍尔木兹局势不确定性等

关键数据

• 加权MSASI62%较上一截止日(5月27日)下降4个百分点，情绪走软
• MSASI 一个月移动平均(1MMA)59%同期上升3个百分点
• 创业板日均成交额约7790亿元较上一周期环比下降9%
• A股日均成交额约30190亿元较上一周期环比下降6%；股指期货成交与两融余额基本持平
• 30日RSI+1%5月28日至6月3日小幅上升
• 南向资金净流入45亿美元5月28日至6月3日；年初至今353亿美元，当月33亿美元
• 5月制造业PMI50%环比回落0.3个百分点，符合市场预期
• PPI环比1%4月为1.7%，随油价涨势放缓而回落
• PPI同比或升至4%受低基数影响
• 中国股市上行空间约10-12%面向未来6-12个月
• 增长底线不明显低于4.5%机构预计政策从6月起加码财政、定向支持基建

影响与含义

研报认为，尽管短期情绪走软、宏观K型分化且面临油价与外部不确定性，中国股市中期仍有温和上行的基础，盈利改善是关键支撑。对资产选择而言，机构更倾向A股而非离岸市场（港股+ADR），因为A股对上游制造和硬科技敞口更高，并有IPO催化与"国家队"支持；离岸市场则可能因港股IPO解禁等因素相对更波动，预计在暑期之后逐步企稳。行业层面，机构的偏好集中在上游材料、工业、能源和半导体，对金融与高股息品种则保持适度配置。

风险

• 一季度业绩可能不及预期
• 7月港股IPO解禁带来的供给压力
• 美联储降息预期降温
• 霍尔木兹海峡局势的持续不确定性
• 二季度GDP下行压力上升

后续跟踪

• 暑期前后市场走势是否如机构预期转向清晰、平稳
• 政策层6月起财政投放与定向基建支持的落地节奏
• 二季度盈利能否随出口走强、AI/能源资本开支、人民币升值及平台价格竞争缓和而改善
• 情绪指标与成交活跃度的后续变化