佩蒂股份：贸易摩擦承压，维持买入但下调目标价

概览

野村东方国际发布佩蒂股份（300673.SS）业绩点评报告。由于美国关税导致海外OEM订单延迟以及新西兰工厂亏损超预期，公司2025年业绩不及预期，机构因此大幅下调了2026-2027年的盈利预测和目标价。尽管如此，研报认为公司正处于从代工向自有品牌转型的关键期，自有品牌MeatyWay增速显著优于行业，随着新西兰及温州新产能利用率提升，预计2026-2027年盈利将逐步恢复。基于对未来盈利增速快于同业的预期，机构维持“买入”评级，并将目标价从19.70元下调至16.12元，对应18%的上行空间。

核心观点

业绩回顾与归因：2025年公司实现营收14.49亿元（同比-12.7%），归母净利润1.16亿元（同比-36.5%），均低于此前预测。营收下滑主因是美国加征关税导致海外OEM订单延迟，生皮及植物咬胶等出口业务收入同比下降15.1%。利润端虽然海外工厂效率提升带动毛利率同比改善2.4个百分点，但新西兰主食产线折旧摊销增加、汇兑收益减少及研发投入加大，使得期间费用率同比上升5.6个百分点，最终导致净利润大幅下滑。2026年一季度营收同比增长6.7%，但净利润仍同比下降63.7%，显示短期压力犹存。 业务亮点与转型进展：在整体承压的背景下，自有品牌成为核心增长引擎。肉干零食是2025年唯一实现营收正增长的品类，主要得益于自有品牌MeatyWay的强劲表现，其在2025年“双11”期间全渠道GMV突破5500万元，同比增长超30%。这表明公司从OEM向OBM（自有品牌制造）转型的战略正在落地，尽管目前规模尚小且进入较晚，但增速已跑赢行业大盘。 产能爬坡与盈利展望：新西兰主食产线和温州烘焙干粮产线的运营效率提升是未来盈利修复的关键。目前全资子公司“佩蒂智创”和“King Country Pet Food New Zealand”仍处于产能爬坡阶段，2025年分别亏损4000万元和7000万元，对短期业绩形成拖累。研报预计随着新西兰工厂利用率提高及自有品牌主食销售放量，2026-2027年盈利将迎来恢复性增长。 盈利预测调整与估值：考虑到汇率波动、中美贸易摩擦不确定性及自有品牌持续投入，机构将2026/2027年营收预测分别下调10.8%/13.9%，净利润预测下调32.7%/26.8%；同时首次引入2028年预测，预计2026-2028年营收/净利润复合增长率分别为13.8%/23.8%。估值方面，为反映公司快于同业的盈利增速预期，将目标市盈率从23倍上调至28倍（高于同业平均24倍），基于下调后的2026年EPS 0.58元，得出新目标价16.12元。

分析框架

研报采用了“短期扰动vs长期转型”的双轨分析逻辑。首先通过拆分营收结构（出口OEM vs 自有品牌）和利润表科目（毛利率 vs 费用率），精准定位业绩不及预期的核心原因是外部关税冲击和内部新产能折旧，而非基本面恶化。其次，运用产能周期视角，将新西兰工厂当前的亏损定义为战略性投入期的暂时性阵痛，而非永久性盈利能力下降，并据此构建未来两年的盈利修复模型。最后在估值上，采用相对估值法（P/E），通过给予高于行业平均的目标倍数来定价公司的“转型成长溢价”，体现了对商业模式升级的长期看好。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于盈利增速差异的目标PE溢价定价

  研报未简单套用行业平均PE，而是根据公司预期盈利增速（2026-28F EPS CAGR 22.8%）显著高于同业（14.4%）的事实，给予了28倍的目标PE（同业均值24倍）。这种方法体现了PEG估值思想，即高成长性公司理应享受更高的估值倍数，用于量化市场对转型成功预期的定价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  新产能爬坡期的固定成本与经营杠杆效应

  研报重点分析了新西兰工厂折旧摊销（D&A）增加对短期利润的压制作用。这是典型的经营杠杆分析应用：在新产能投产初期，固定成本高企而产量尚未达标，导致单位成本上升和亏损；但随着产能利用率越过盈亏平衡点，固定成本被摊薄，利润弹性将显著释放。理解这一规律有助于投资者区分‘周期性亏损’与‘结构性恶化’。

• 竞争与战略框架产品生命周期

  OEM向OBM转型的品牌孵化期特征

  研报将MeatyWay品牌的高GMV增速与当前的小规模、高投入并存的状态，置于品牌生命周期的导入/成长期框架下解读。在这一阶段，企业通常牺牲短期利润率换取市场份额和品牌心智，财务表现为销售费用率高企但营收增速快。这帮助读者理解为何在整体业绩下滑时，机构反而视自有品牌的高增长为积极信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 佩蒂股份 (300673.SS)

  研报覆盖标的，维持买入评级

  优势

  自有品牌MeatyWay增速远超行业；全球化产能布局（越南、新西兰、柬埔寨）分散风险；主食产能覆盖关键品类

  劣势

  海外OEM业务受关税冲击大；新西兰及自有品牌子公司仍处亏损爬坡期；短期费用率高企

  对比

  2026-28F EPS CAGR（22.8%）显著高于中宠股份（13.2%）和乖宝宠物（15.6%）；ROE水平目前低于同业但预期改善

  风险

  国内市场竞争加剧；原材料价格波动；新西兰工厂利用率爬坡慢于预期；中美贸易摩擦升级

关键数据

• 2025年营收14.49亿元同比-12.7%，低于预期，主因出口收入下滑15.1%
• 2025年归母净利润1.16亿元同比-36.5%，受新西兰工厂亏损及费用增加拖累
• MeatyWay双11 GMV>5500万元同比增长30%+，自有品牌增长强劲
• 2026F净利润预测调整1.42亿元较旧预测下调32.7%
• 目标市盈率（2026F）28x从23x上调，高于同业平均24x
• 2026-28F净利润CAGR23.8%预期盈利复合增速显著高于同业14.4%

影响与含义

研报认为，佩蒂股份当前的业绩低谷是外部环境冲击与内部战略转型叠加的结果，而非长期竞争力丧失。对于投资者而言，这意味着短期内需容忍业绩波动和新产能带来的利润侵蚀，但中长期看，若新西兰产能顺利爬坡且自有品牌持续放量，公司将摆脱对低毛利OEM业务的依赖，实现盈利质量和估值体系的双重提升。关键催化剂包括海外订单恢复超预期、新西兰工厂利用率快速提升以及主食产品销售加速。

风险

• 国内宠物食品市场竞争加剧
• 原材料价格波动风险
• 新西兰工厂产能利用率爬坡不及预期
• 中美贸易摩擦及关税政策不确定性
• 汇率波动风险

后续跟踪

• 海外OEM订单恢复情况及关税政策变化
• 新西兰工厂产能利用率及扭亏时间点
• 自有品牌MeatyWay及主食产品的销售放量速度
• 原材料价格走势及毛利率变化
• 后续季度费用率能否随收入规模扩大而回落