味之素：ABF与CDMO增长有望加速，目标价上调至¥6,300

概览

本报告为摩根士丹利对日本味之素的公司研究与业绩预测更新。报告核心判断是，味之素独有的ABF功能材料与CDMO生物制药业务将在F3/27进入增长加速阶段，推动公司盈利结构从传统食品业务向更高成长、更高估值的先进材料和医疗健康业务倾斜。

核心观点

报告维持对味之素的积极观点。ABF方面，新工厂自2025年10月投产且仍处于单班运行，后续产能扩张空间较大；AI相关GPU从Blackwell向Rubin迭代，将推高封装基板面积、层数和ABF需求。CDMO方面，AJIPHASE和AJICAP等自有技术贡献增强，小分子业务稳健增长，Forge若实现EBITDA或经营层面盈亏平衡，将进一步加速盈利释放。食品业务短期承压于发酵原料、氨、木薯及中东局势带来的成本扰动，但提价、日元走弱和成本压力缓和有望推动F3/28起利润率改善。

分析框架

报告采用分部盈利预测、情景化风险回报分析和相对估值框架。盈利预测按调味品与食品、冷冻食品、功能材料、生物制药服务等分部拆解；估值以F3/29e EPS约¥208乘以30.0倍P/E得出目标价；风险回报框架设置牛市、基准和熊市情景，分别对应¥7,600、¥6,300和¥4,400。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  分部营业利润预测

  报告说明除非另有注明，所有指标均基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将财务报表中的业务利润与本节OP口径对应。

• 估值相对P/E估值

  F3/29e EPS乘以公平P/E

  目标价基于F3/29e EPS约¥208和30.0倍P/E；30.0倍来自食品行业平均F28 P/E 16.5倍乘以1.76倍相对倍数，溢价反映海外调味品竞争力、ABF等先进领域利润加速和积极回购政策。

• 风险回报Bull/Base/Bear case

  三情景目标价

  牛市情景目标价¥7,600，假设F3/29业务利润¥2900亿；基准情景目标价¥6,300，假设F3/29业务利润¥2780亿；熊市情景目标价¥4,400，假设F3/29业务利润¥2350亿。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ajinomoto 2802.T

  报告覆盖主体与股票投资标的

  优势

  ABF在半导体绝缘材料中具备事实标准地位，CDMO技术平台商业化推进，海外调味品盈利结构较强且具备韧性。

  劣势

  传统食品业务仍受原材料成本、地缘冲突和价格传导节奏影响，短期利润率可能承压。

  对比

  报告认为其ABF和生物制药业务带来的差异化增长机会，是普通食品同业不具备的重估驱动。

  风险

  估值溢价依赖ABF销量与ASP上行、Forge盈利改善、提价落地和成本压力缓解。

• ABF功能材料业务

  核心增长驱动

  优势

  受益于AI GPU和高端CPU封装基板面积扩大、层数增加和高规格产品占比提升。

  劣势

  增长依赖半导体先进封装需求和客户产品迭代节奏。

  对比

  相较传统食品业务，ABF具备更强的结构性成长和估值重估属性。

  风险

  半导体基板供应链扰动、份额流失或AI需求低于预期可能削弱增长。

• CDMO与生物制药服务

  第二增长曲线

  优势

  AJIPHASE、AJICAP等自有技术贡献增强，Forge若实现盈利可显著改善利润弹性。

  劣势

  盈利改善仍取决于商业化项目推进、产能利用率和Forge增长节奏。

  对比

  相较食品主业，生物制药服务具备更高成长性，但兑现不确定性也更高。

  风险

  Forge收入增长放缓、盈利转正延后或先进疗法需求不及预期。

关键数据

• 评级Overweight摩根士丹利股票评级，行业观点为In-Line。
• 目标价¥6,300由此前¥5,200上调。
• 当前股价¥5,8162026年6月29日收盘价。
• 目标价上行空间8%基于目标价与收盘价计算。
• F3/27业务利润预测¥2060亿同比增长14%，低于此前¥2080亿预测，但高于公司¥1970亿指引。
• F3/28业务利润预测¥2380亿同比增长16%，高于此前¥2320亿预测。
• 功能材料销售预测F3/27 ¥1247亿；F3/28 ¥1567亿；F3/29 ¥1995亿对应同比增长约24%、26%、27%，主要反映ABF增长。
• 生物制药业务F3/27业务利润预测¥175亿同比增长84%，高于此前¥142亿预测。
• 估值输入F3/29e EPS ¥208 × P/E 30.0x用于推导基准目标价¥6,300。
• 医疗健康利润贡献F3/26 30%提升至F3/30 50%报告认为该变化体现同业少见的差异化成长机会。

影响与含义

若ABF和CDMO如报告预期进入加速期，味之素的投资逻辑将不再只是传统食品公司的稳定增长，而是叠加AI半导体材料和先进生物制药服务的高成长属性。这可能支持公司相对食品行业同业获得更高估值倍数。但短期食品成本、外汇、ABF份额和Forge盈利兑现节奏仍是影响目标价能否实现的关键变量。

风险

• ABF销量或ASP增长低于预期，或在半导体封装基板扰动中出现份额流失。
• Forge收入增长放缓，未能按预期提前盈利或达到EBITDA盈亏平衡。
• 原油、氨、木薯等原材料价格维持高位，食品业务成本压力持续。
• 中东地缘冲突影响延长，导致食品业务成本和供应链压力超预期。
• 美国冷冻食品召回影响持续时间长于预期。
• 外汇波动影响海外业务收入、利润和估值假设。
• 提价无法完全抵消成本上涨，导致F3/28利润率改善落空。
• 食品行业相对估值倍数或公司估值溢价收缩。

后续跟踪

• ABF订单、销量、ASP和高规格产品占比是否继续提升。
• NVIDIA Rubin GPU相关FC封装基板量产进度及其对ABF需求的拉动。
• 2025年10月投产的新工厂从单班向更高产能利用率提升的节奏。
• 2032年规划新厂是否因AI需求超预期而提前启动。
• AJIPHASE、AJICAP商业化贡献和Forge盈利拐点。
• 食品业务提价、滚动预测管理和原材料成本缓和是否带来F3/28利润率改善。
• 海外调味品销售增长、日元汇率和股东回报政策。
• 市场一致预期对F3/27至F3/29利润和EPS的修正方向。