AWS 重新加速，Amazon 被伯恩斯坦视为“可长期持有”的 AI 云龙头

概览

本报告是 Bernstein 对 Amazon.Com Inc 2Q26 业绩后的公司研究更新。报告认为，Amazon 这次财报最关键的变化是 AWS 终于出现清晰增长拐点：收入同比增长 37%，明显高于上一季度 28%，并在本季度新增云收入对比中重新进入领先位置。报告同时指出，零售、广告和利润率也表现稳健，使本季度成为少见的 AWS 与 Retail 同时超预期的“干净季度”。

核心观点

核心观点是：Amazon 的 AI 云叙事终于获得数字验证。AWS 的 AI 收入 run-rate 超过 USD 25B，积压订单达到 USD 496B，Trainium 与 Graviton 等自研芯片业务持续放量，形成 AI 工作负载与核心云消费相互强化的循环。虽然 2026 年 CapEx 被上调至约 USD 220B，且高投入可能继续延续到 2028 年，但 Bernstein 认为管理层给出的 ROIC 与回本期框架足以缓解自由现金流担忧。报告维持 Outperform，并把目标价上调至 USD 320。

分析框架

报告采用业绩拆解、同业云增长对比、AI 收入 run-rate 与订单积压跟踪、CapEx 回报框架，以及 SOTP 与 DCF 估值的组合方法。业绩层面重点比较 2Q26 实际值相对 Bernstein 预测和市场共识的差异；估值层面继续使用 50/50 的分部估值与 DCF 组合，并小幅上调 EBIT 估计以反映业务动量。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告以 2027E Retail EV/Sales 3x 和 2027E AWS EV/EBIT 25x 作为分部估值假设，倍数维持不变。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  DCF 使用 9% WACC 和 3.5% 永续增长率，两个核心参数均维持不变。

• operating_analysisROIC / payback framework

  AI 基础设施投资回报框架

  报告区分数据中心外壳与服务器/网络设备的资本周期，认为服务器与网络投资通常少于 3 年回本，而合同期限多为 5-6 年，有助于支持高 CapEx 的经济性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AMZN.US

  核心覆盖标的

  优势

  AWS 增速重新加快，AI 与自研芯片业务放量，广告增长提速，零售与成本控制表现稳健。

  劣势

  高 CapEx 将在一段时间内压制自由现金流，部分利润表现包含一次性收益。

  对比

  报告将 AWS 与 Microsoft Azure、Google Cloud 的新增云收入进行对比，并认为剔除 Google TPU 系统销售后 Amazon 处于领先位置。

  风险

  AI 基础设施投资回报不及预期、云竞争加剧、国际低价竞争、广告增长季节性回落。

• AWS

  AMZN 估值与投资叙事的关键业务段

  优势

  2Q26 收入同比增长 37%，AI 收入 run-rate 超过 USD 25B，backlog 达 USD 496B，自研芯片与 Bedrock 生态扩张。

  劣势

  需要持续高强度资本开支，折旧和基础设施成本可能影响短期利润率。

  对比

  与 Azure 和 Google Cloud 对比，AWS 在本季度新增云收入和 AI 需求可见度上表现突出。

  风险

  客户承诺转化节奏、推理需求规模化速度、服务器与数据中心利用率。

• Advertising

  AMZN 高利润增长引擎

  优势

  2Q26 收入同比增长 26%，Prime Day、Alexa+、Ads Agent 和 CTV 广告共同推动增长。

  劣势

  2Q 的 Prime Day 时点可能带来季节性高基数，3Q 广告增速可能放缓。

  对比

  相较传统广告渠道，Amazon 具备零售媒体闭环和购物转化数据优势。

  风险

  广告主预算周期、广告负载提升对用户体验的影响、竞争平台分流。

关键数据

• 评级OutperformBernstein 维持评级。
• 目标价USD 320.00较旧目标价 USD 315.00 上调 USD 5。
• 当前价USD 235.50收盘日为 2026-07-30。
• 隐含上行空间36%基于报告表格中的当前价与目标价。
• 2Q26 总收入USD 200.606B同比增长 20%，高于共识约 2%。
• 2Q26 AWS 收入USD 42.232B同比增长 37%，高于共识约 4%。
• AWS backlogUSD 496B较上一季度披露的 USD 364B 大幅上升，包含 Anthropic 协议影响。
• AWS AI 收入 run-rateUSD 25B+上一季度披露约 USD 15B+。
• 自研芯片业务 run-rateUSD 25B+包含 Trainium 与 Graviton，上一季度约 USD 20B。
• 2Q26 广告收入USD 19.809B同比增长 26%，较上一季度 22% 增速加快。
• 2Q26 经营利润约 USD 27.5B经营利润率约 14%，包含一次性关税退款与 AWS 能源合同公允价值变动收益。
• 2026E CapEx约 USD 220B较此前约 USD 200B 上调，主要与内存和其他 BOM 成本及 AWS 计算容量扩张相关。

影响与含义

投资含义偏正面：报告认为市场此前担心 Amazon 在 AI 云竞争中落后，但 2Q26 AWS 增速、AI 收入 run-rate、订单积压和自研芯片进展共同改变了叙事。短期可能触发动量交易，长期则强化 AMZN 作为 AI 基础设施与零售广告复合平台的持有价值。主要约束在于高 CapEx 对自由现金流的压制、国际零售竞争以及业绩中一次性利润因素的可持续性。

风险

• 2026 年 CapEx 上调至约 USD 220B，且高投入可能持续到 2028 年，自由现金流短期承压。
• AWS AI 需求若不能按管理层预期转化为长期合约收入，ROIC 叙事可能被削弱。
• AWS 利润率受到基础设施、折旧、能源和自研芯片扩产成本影响，且本季度包含一次性能源合同收益。
• 国际零售市场低价竞争者增加，可能压制定价、卖家经济性和 marketplace 增长。
• 3Q26 收入指引略低于市场预期，虽然报告认为主要受 Prime Day 时点影响，但仍需验证底层增长动能。
• 2Q26 EPS 包含 Anthropic 股权 mark-to-market 收益，剔除投资收益后的盈利质量需要单独观察。

后续跟踪

• AWS 收入增速能否在后续季度继续维持或加速。
• AWS AI 收入 run-rate、Trainium/Graviton 采用率和 Bedrock 客户支出是否继续扩大。
• USD 496B backlog 中 Anthropic 之外的底层企业需求强度。
• 2026-2028 年 CapEx 执行节奏、服务器回本期和自由现金流恢复路径。
• 广告业务在 Prime Day 后的增长持续性，尤其是 Alexa+、Ads Agent 和 CTV 的商业化进展。
• 国际零售竞争对利润率、卖家生态和增长率的影响。
• 3Q26 收入与经营利润是否落在或高于指引区间上沿。