香港零售销售放缓但趋势未恶化，写字楼租金连续第三季回升
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香港零售销售放缓但趋势未恶化，写字楼租金连续第三季回升
摩根大通认为，5月香港零售销售表面增速小幅放缓，但剔除汽车和电器后动能反而改善；写字楼复苏更明确，核心受益者包括 Hongkong Land 和 Swire Properties，零售业主中更偏好 Link REIT。
- 香港5月零售销售同比增长8%，较4月9%略有放缓，但相对2015-18年均值的缺口从4月-15%改善至5月-11%。
- 若剔除近期异常强劲的汽车和电器，整体零售销售同比增速由4月6%加速至5月8%，说明标题增速放缓并不等于基本趋势转弱。
- JLL 2Q26数据显示，香港甲级写字楼现货租金环比增长1.7%，连续第三个季度增长，Central 表现最强。
- 优质零售租金2Q26环比下跌1.4%，显示零售销售改善尚未完全传导至整体租金回正。
- 股票含义上，报告看好办公楼复苏对 Hongkong Land 和 Swire Properties 的利好；零售业主中偏好 Link REIT，维持 Wharf REIC 中性观点。
研报解读
概览
本报告跟踪香港5月零售销售与JLL 2Q26商业地产数据。核心结论是：零售销售标题增速从4月9%放缓至5月8%，但剔除汽车和电器等异常波动品类后，实际动能更稳；同时，香港写字楼市场复苏延续，尤其是 Central 及其周边地区租金和资本价值改善更明显。零售地产方面，销售企稳尚未推动整体租金转正，优质零售租金仍环比下跌。
核心观点
第一，5月零售销售的“放缓”需要拆解看待，整体同比8%仍处于5-10%的正增长区间，且相对历史均值的缺口收窄。第二，必需消费品销售同比增长4%，预计未来数月维持中个位数增长，但拼多多等跨境电商平台继续构成结构性挑战。第三，可选消费同比增长从4月14%放缓至5月12%，但若排除汽车和电器，增速由4月8%加速至5月13%。第四，写字楼复苏比零售物业更清晰，Central 租金环比上涨3.3%，整体甲级写字楼资本价值自2Q22以来首次录得环比增长。第五，股票层面更看好受益于写字楼复苏的 Hongkong Land 和 Swire Properties，零售业主中更偏好 Link REIT 而非 Wharf REIC。
分析框架
报告采用宏观零售销售、分品类销售、游客到访、跨境电商渗透，以及JLL商业地产租金和资本价值数据进行交叉验证。分析重点不是只看标题同比，而是通过剔除异常波动品类、比较2015-18年均值、拆分必需与可选消费、观察租金传导和子市场差异，判断香港商业地产的真实修复节奏。
方法论与常识提炼
剔除汽车和电器后观察核心零售动能
报告认为汽车和电器过去数月增长异常强劲，5月放缓压低标题增速；剔除这两类后，整体和可选消费销售均显示加速。
用疫情前正常化基准衡量恢复程度
5月整体零售销售较2015-18年均值低11%，较4月低15%的缺口有所改善；可选消费缺口也由4月-27%改善至5月-24%。
以租金、资本价值和收益率判断物业周期
写字楼租金连续第三季上涨，资本价值自2Q22以来首次环比转正；零售租金仍下跌，显示零售销售改善向租金端传导仍滞后。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hongkong Land写字楼复苏受益者
- 优势
- Central 及周边写字楼租金回升，资本价值改善，有利于核心办公资产估值修复。
- 劣势
- 整体甲级写字楼租金仍较2019年高位低37%，复苏尚未完全恢复至历史峰值。
- 对比
- 相较零售业主，办公楼业主当前受益于更明确的租金和资本价值改善。
- 风险
- 若金融业租赁需求放缓或外围子市场继续走弱，复苏力度可能下降。
- Swire Properties (1972.HK)写字楼复苏受益者
- 优势
- 受益于核心区域及周边写字楼租赁需求改善，报告将其列为办公楼复苏的关键受益者之一。
- 劣势
- 零售租金端仍承压，组合中零售相关资产可能面临传导滞后。
- 对比
- 与 Hongkong Land 同属报告提到的办公楼复苏主要受益标的。
- 风险
- 若零售销售无法转化为租金回正，商业物业整体估值修复可能受限。
- Link REIT (0823.HK)零售业主中偏好标的
- 优势
- 商场现货租金趋稳，6.8%股息收益率具吸引力，7月开始单位回购，8月经营数据可能改善。
- 劣势
- 香港整体零售租金尚未转为正向租金调整，销售改善向租金端传导仍需时间。
- 对比
- 报告在零售业主中更偏好 Link REIT，而 Wharf REIC 维持中性。
- 风险
- 跨境电商、游客增长放缓和零售租金继续下跌可能压制租户销售和租金回升。
- Wharf REIC (1997.HK)零售业主
- 优势
- 可受益于香港零售销售企稳和高端消费品类回暖。
- 劣势
- 优质零售租金2Q26仍环比下跌1.4%，整体租金回正尚未出现。
- 对比
- 相较 Link REIT，报告对 Wharf REIC 维持 Neutral。
- 风险
- 游客到访增速放缓、零售租金继续下行，以及高端零售复苏不均衡。
- PDD HOLDINGS INC跨境电商结构性竞争因素
- 优势
- 拼多多在香港月活用户和跨境电商渗透相关图表中被提及，体现非本地电商平台对消费渠道的影响。
- 劣势
- 本报告并非 PDD 公司研究，未提供其评级、目标价或财务预测。
- 对比
- PDD 作为零售业和商场租户销售的外部竞争变量，而非本报告的主要投资标的。
- 风险
- 跨境电商渗透继续提升可能压制本地实体零售和零售物业租金修复。
关键数据
- 香港5月零售销售+8% Y/Y较4月+9% Y/Y小幅放缓。
- 5月零售销售相对2015-18年均值-11%较4月-15%改善。
- 剔除汽车和电器后的整体零售销售5月+8% Y/Y，4月+6% Y/Y剔除异常品类后显示加速。
- 必需消费品零售+4% Y/Y4月为+5% Y/Y，预计未来数月维持中个位数增长。
- 可选消费零售+12% Y/Y4月为+14% Y/Y；若剔除汽车和电器，5月为+13% Y/Y。
- 珠宝及贵重礼品+26% Y/Y5月表现最强的零售品类之一。
- 6月游客到访+7% Y/Y较5月+9% Y/Y放缓。
- 香港甲级写字楼租金+1.7% Q/Q，HK$48 psf连续第三季增长，较2019年高位仍低37%。
- Central 写字楼租金+3.3% Q/Q受金融业租赁需求推动，领跑各子市场。
- 香港写字楼资本价值+0.8% Q/Q自2Q22以来首次录得环比增长。
- 优质零售租金-1.4% Q/Q，HK$88 psf跌幅较1Q26的-1.3%略扩大。
- Link REIT 股息收益率6.8%报告将其作为偏好 Link REIT 的理由之一。
影响与含义
投资含义上，办公楼复苏是更明确的正面线索，Central 及周边区域租金改善有利于 Hongkong Land 和 Swire Properties。零售端虽然销售增长稳定，但整体零售租金仍未转正，因此对零售业主的传导更慢；Link REIT 因商场现货租金趋稳、6.8%股息收益率、7月开始回购以及8月经营数据可能改善而更具吸引力，Wharf REIC 则维持中性判断。
风险
- 游客到访增速从5月9%放缓至6月7%，可能削弱后续零售销售动能。
- 2H基数更高，未来几个月零售销售维持5-10%同比增长的难度可能上升。
- 跨境电商平台如 Pinduoduo 继续对香港必需消费和实体零售形成结构性挑战。
- 零售销售改善尚未转化为整体零售租金正增长，租金传导存在滞后或失效风险。
- 写字楼复苏集中在 Central，Kowloon East 和 HK East 仍出现租金下跌，子市场分化可能延续。
- J.P. Morgan 对相关公司存在做市、客户、投行业务或潜在补偿等披露事项，投资者需关注利益冲突披露。
后续跟踪
- 未来几个月香港零售销售能否维持5-10%同比增长。
- 汽车和电器等异常波动品类正常化后，核心零售动能是否继续改善。
- 游客到访增长是否进一步放缓，以及对珠宝、百货和可选消费的影响。
- Link REIT 1QFY27租户销售和8月经营数据是否印证商场租金趋稳。
- Central 写字楼租金上涨是否扩散至 Wan Chai/Causeway Bay、Tsim Sha Tsui 以外区域。
- 优质零售租金何时停止环比下跌并转为正向租金调整。