高盛维持MiniMax Group买入评级，目标价HK$860，上行空间189.2%

概览

这是一篇高盛关于MiniMax Group (0100.HK)的公司研究报告。报告核心观点是，在股份解禁后，MiniMax的风险回报向上倾斜。高盛认为中国AI模型正处于可全球扩散的智能临界点，MiniMax凭借M3模型的成本效率、商业化能力、多模态产品布局以及即将推出的H3视频生成模型，在中国AI模型公司中具备差异化优势。

核心观点

报告维持Buy评级，主要依据包括：第一，M3模型在定价、token量和成本效率方面处于有利位置；第二，H3视频生成模型即将发布，可能改善视频生成质量与功能多样性，并带来与Kling AI估值的正向映射；第三，MiniMax相比DeepSeek、Zhipu和ByteDance等竞争者，主要优势在成本效率和独立多模态布局；第四，股份锁定期已于2026年7月9日结束，南向通资格预计从2026年8月开始，供给压力和资金面因素可能改善。

分析框架

高盛结合竞争定位框架、ARR象限、模型性能路线图、成本效率、同业估值比较和DCF估值进行分析。估值采用DCF方法，假设WACC为12%、永续增长率为2%，并参考中国及全球AI模型公司在相似ARR阶段的估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值DCF valuation

  贴现现金流估值

  报告称目标价基于DCF估值，使用12% WACC和2%永续增长率。

• 竞争分析Competitive Positioning framework

  AI模型公司竞争定位框架

  高盛用该框架比较基础模型、多模态、成本效率、定价能力和财务实力，认为MiniMax在成本效率和成本优势方面突出。

• 商业化分析ARR maximizing quadrant

  ARR最大化象限

  报告将有吸引力定价和高token量视为有利组合，认为M3模型处于较优象限，有助于推动ARR增长。

• 因子分析GS Factor Profile

  高盛因子画像

  该框架从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated维度比较股票相对市场及行业同业的位置。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax Group (0100.HK)

  覆盖公司和评级标的

  优势

  M3模型成本效率突出，API毛利率较高，多模态产品布局完整，2026年底ARR目标较高，H3视频生成模型即将发布。

  劣势

  公司仍处于亏损阶段，2026E EBITDA和净利润均为负，盈利可见度仍需验证。

  对比

  报告将MiniMax与DeepSeek、Zhipu、ByteDance、Kling AI等AI模型和视频生成平台比较，认为MiniMax在成本效率方面突出，但在基础模型整体竞争地位上仍需提升定价能力和财务实力。

  风险

  模型性能不及预期、商业化放缓、现金消耗、IP与内容生成风险、地缘政治和中美科技竞争风险。

• 中国AI模型行业

  公司所处行业和估值参照

  优势

  中国AI模型被认为接近全球扩散的智能临界点，文本、编码、多模态、agentic/co-worker和数字劳动力均有较大TAM潜力。

  劣势

  基础模型竞争激烈，技术迭代快，价格和成本压力并存。

  对比

  DeepSeek和Zhipu被认为在基础模型中定位较强，ByteDance在多模态方面较强，MiniMax差异化在成本效率和独立全模态能力。

  风险

  全球基础模型竞争加剧可能削弱单一公司的模型表现、定价权和商业化能力。

关键数据

• 12个月目标价HK$860.00高盛维持Buy评级，对应目标价。
• 当前股价HK$297.40报告首页披露价格。
• 预期上行空间189.2%由目标价相对当前股价计算。
• 市值HK$93.3bn / US$11.9bn报告披露MiniMax市值。
• 企业价值HK$86.9bn / US$11.1bn报告披露MiniMax企业价值。
• 2026E收入US$300.0mn高盛预测收入。
• 2027E收入US$880.1mn高盛预测收入。
• 2028E收入US$2,469.6mn高盛预测收入。
• 2026E EBITDAUS$(452.5)mn高盛预测EBITDA仍为亏损。
• 2026年底ARR目标US$1bn公司仍对该目标有信心。
• 4月ARR run-rate约US$300mn报告称较2月翻倍，且在6月1日M3发布前已达该水平。
• API毛利率60%+报告称受较高毛利多模态模型贡献推动。
• 文本模型毛利率约40%报告称在较低API定价下仍有约40%毛利率。

影响与含义

若M3后续升级、H3发布、南向通纳入和股份解禁压力消除按预期推进，MiniMax可能从低估值、高增长和多模态催化中受益。报告同时提示，公司尚处于亏损和高投入阶段，估值上行依赖模型性能、商业化、成本控制和融资能力持续兑现。

风险

• 全球基础模型行业竞争中，模型表现弱于预期。
• 盈利路径可见度慢于预期。
• 商业化能力弱于预期。
• IP和内容生成相关风险。
• 现金消耗和自我融资能力风险。
• 中美科技竞争加剧带来的地缘政治风险。

后续跟踪

• H3视频生成模型预计未来1至2周发布后的质量、功能多样性和用户反馈。
• M3下一次更新预计在2026年7月下旬至8月左右，重点关注编码智能、后训练和强化学习提升。
• 2H 2026更大参数规模M3模型能否提升高端AI coding模型定价能力。
• 2026年8月起南向通资格对流动性和投资者结构的影响。
• 股份解禁后实际供给压力是否逐步缓和。
• 2026年底US$1bn ARR目标兑现进度。
• API和Token Plan收入贡献及毛利率走势。