存储股调整或已结束，但供给危机仍将延续

概览

报告更新全球DRAM、NAND及HBM的市场规模、供需、产能和价格预测。基于CoWoS、新一代PC与服务器配置、AI CPU放量及内容优化等假设，JPMorgan上调2026E-2028E存储TAM，并判断新增晶圆产能难以及时弥补需求缺口。虽然3Q26迄今存储股因盈利预期落空、CSP资本开支节奏及单机存储容量优化而回调，但报告认为本轮高景气周期可延续至2028年末。

核心观点

核心判断包括：其一，AI存储需求正在由GPU扩展至CPU、长上下文推理、KV缓存和智能体工作负载，投资者可能低估了需求扩散的实际影响；其二，SOCAMM与HBM内容优化是短缺环境下的应对机制，而非下行周期起点；其三，HBM晶圆效率损失、建厂周期和物理空间约束使新增资本开支难以快速转化为有效供给；其四，长期协议带来的盈利可见度以及未来两至三年的特别股息和回购，有望推动存储股重新评级。

分析框架

报告结合全球存储TAM模型、DRAM与NAND供需模型、厂商及晶圆厂层面的产能预测、资本开支转化效率、HBM产品迭代、CSP资本开支与云收入趋势、长期协议条款，以及市值、营业利润和估值指标进行交叉分析，并通过情景测算估计2028年实现供需平衡所需的额外产能和资本开支。

方法论与常识提炼

• 行业供需存储供需平衡模型

  按DRAM与NAND的需求、供给、消耗量和同比位元增长差测算短缺程度。

  模型显示增长率差距虽因内容优化而收窄至个位数，但绝对供需缺口仍然较大，并可能持续扩大至2028E。

• 市场规模可服务市场规模分析

  以价格、出货量和不同存储产品组合预测全球存储TAM。

  纳入CoWoS、新PC与服务器配置及AI CPU需求后，2026E-2028E存储TAM较此前模型上调4%-8%。

• 产能分析自下而上产能模型

  按厂商、晶圆厂、投产时间及月产能预测未来供给。

  模型考虑新厂从动工至量产需约2至2.5年、HBM晶圆效率损失及技术迁移，判断公开扩产项目仍不足以满足需求。

• 资本效率单位增量资本开支位元产出分析

  比较DRAM与NAND每单位新增资本开支能够带来的位元产量。

  DRAM的单位资本开支位元产出趋平，新增投资更偏向缓解瓶颈；NAND产出效率因层数迁移而提升，因而其潜在过剩风险相对更高。

• 估值与催化盈利可见度与股东回报分析

  结合长期协议、利润率、资本配置、特别股息和回购评估重新评级空间。

  长期协议有助于平滑价格和盈利曲线，而明确的股东回报计划可能促使投资者提高对存储盈利持续性的认可。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球存储股

  行业整体超配

  优势

  AI需求扩散、供给扩张受限、价格维持高位、长期协议提高盈利可见度。

  劣势

  经历长期领先表现后估值对盈利兑现和资本开支节奏更敏感。

  对比

  报告认为3Q26约25%的调整更多是预期重置，而不是存储上行周期结束。

  风险

  AI需求放缓、CSP削减资本开支、内容优化幅度超预期或供给提前释放。

• SEC

  韩国存储板块短期首选

  优势

  新增产能路径较清晰，且股东回报计划可能带来特别股息和回购。

  劣势

  大规模扩产需要较高资本投入，执行和投产节奏存在不确定性。

  对比

  报告短期偏好SEC胜于SKH。

  风险

  新产能爬坡不及预期、资本开支上升及存储价格弱于预测。

• SKH

  维持积极观点

  优势

  HBM产能布局、M15X与Yongin集群扩张，以及较强的AI存储敞口。

  劣势

  HBM晶圆效率损失较高，扩产兑现需较长时间。

  对比

  短期排序低于SEC，但仍属于全球超配组合。

  风险

  HBM产品迭代延迟、客户规格调整及新增产能执行风险。

• Micron

  美国存储板块看好标的

  优势

  受益于全球DRAM与HBM短缺以及价格上行。

  劣势

  相较SEC与SKH，至2027年上半年新增产能较有限。

  对比

  与亚洲同业共同受益于行业上行，但近端供给增量更少。

  风险

  新晶圆厂投产延迟、技术迁移不及预期及行业需求变化。

• Kioxia

  日本NAND板块看好标的

  优势

  受益于企业级SSD、高带宽闪存和AI推理带来的NAND需求增长。

  劣势

  NAND单位资本开支位元产出改善较快，供给弹性相对更高。

  对比

  NAND潜在过剩风险高于DRAM，但基准情景仍为持续短缺。

  风险

  技术迁移带来供给超预期、生态软件成熟缓慢及终端需求波动。

• NYT/Winbond

  台湾存储板块看好标的

  优势

  可受益于传统DRAM需求、AI推理存储扩散及行业价格上行。

  劣势

  规模与先进产品组合相较全球龙头有限。

  对比

  被列入全球存储超配范围，但受益路径更偏传统与利基型存储。

  风险

  中国厂商竞争、成熟制程供给增加及产品组合改善不及预期。

关键数据

• 存储TAM预测调整2026E-2028E上调4%-8%相较2026年5月模型，价格和出货量均有贡献。
• 下一年度投标供给满足率70%-80%疫情高峰时期约为90%，显示供应仍然紧张。
• 下一年度HBM价格预测同比上涨42%同时考虑8-Hi周期延长、12-Hi爬坡放缓及16-Hi采用推迟。
• AI CPU单位市场规模增速预计复合年增长率155%更多AI CPU出货有望抵消单机存储容量优化的影响。
• 主要CSP云收入2Q26合计US$106bn，同比增长43%涵盖AWS、MSFT和GCP，增速较上一季度的35%继续加快。
• CSP资本开支预期调整本年上调6%，下一年上调17%为三家主要CSP与Meta公布业绩后的市场一致预期变化。
• 存储占CSP资本开支比重2026E为31%，2027E为49%AI时代之前低于10%；接近50%的水平可能令投资者担忧可持续性。
• 全球DRAM月产能2025年末190万片，2028年末285万片即使扩产，预计仍低于需求；HBM占用比例至2028年末约达32%。
• 2028E供需平衡所需额外产能DRAM约30万片/月，NAND约4.5万片/月报告认为在未来一年内落实这些产能的概率较低。
• 2028E平衡所需供给量DRAM约5.5EB，NAND约76EB对应的资本开支需求分别约为US$58bn和US$7bn。
• DRAM平均售价预测2026E上涨235%，2027E上涨29%，2028E上涨7%涨幅趋缓但绝对价格仍有望继续上行。
• 长期协议条款预付款占20%-25%，覆盖销量占50%-70%AI与服务器存储通常较消费电子应用享有30%-40%的价格溢价。
• 存储股近期调整3Q26迄今约下跌25%主要源于短期盈利预期落空、CSP支出慢于预期及存储内容优化。
• 潜在股东回报收益率未来两年SEC与SKH或达16%-20%特别股息与回购可能成为估值扩张催化剂。

影响与含义

结构性短缺意味着存储价格、利润率和盈利上修周期可能比以往更持久，资本开支增加也更应被视为缓解瓶颈，而非供给失控的直接信号。对股票而言，近期调整改善了风险收益比，但估值重新扩张仍需CSP资本开支持续增长、存储规格不再大幅下调以及股东回报计划落地。NAND受益于企业级SSD、高带宽闪存和近GPU存储需求，但其单位资本开支位元产出提升较快，潜在供给过剩风险高于DRAM。

风险

• CSP的AI资本开支或云收入增速低于预期，削弱存储需求。
• SOCAMM、HBM及服务器存储规格进一步下调，令内容优化对需求的拖累超出基准情景。
• 新增晶圆厂、技术迁移或中国厂商扩产使供给增长超预期，尤其是NAND。
• HBM 12-Hi爬坡、16-Hi采用或相关封装生态进展不及预期。
• 存储价格在高基数下提前见顶，导致盈利上修幅度收窄。
• 存储占CSP资本开支的比重接近或超过50%，引发客户预算约束与投资者对可持续性的担忧。
• 长期协议定价透明度不足，实际价格保护和销量承诺可能弱于预期。
• 股东回报计划延后或资本开支挤压自由现金流，限制估值重新评级。

后续跟踪

• 主要CSP的AI资本开支、云收入与服务器部署更新。
• SOCAMM、Rubin、Rubin Ultra及HBM4E的容量和层数规格变化。
• DRAM与NAND季度供需缺口、现货价格及平均售价走势。
• SKH、SEC、Micron及中国存储厂商的新厂投产和月产能爬坡。
• HBM 8-Hi、12-Hi与16-Hi的产品周期、良率和客户认证。
• 长期协议的预付款比例、覆盖销量、价格调整机制及续签情况。
• SEC与SKH的特别股息、回购及中长期资本配置政策。
• 高带宽闪存、CXL内存池化、企业级SSD及近GPU存储生态的商业化进度。