野村汇总10位专家观点：AI商业化、抖音生态与跨境物流仍是中国互联网下半年主线
AI 摘要卡
野村汇总10位专家观点：AI商业化、抖音生态与跨境物流仍是中国互联网下半年主线
报告通过10场专家访谈梳理本地生活、LLM、AI音乐、电商、出行、TikTok Shop物流和AI短剧，结论是增长机会仍在，但平台正从单纯扩张转向盈利、成本和生态健康。
- Moonshot AI的ARR被专家预计年末超过USD1bn，海外API使用和AI编程能力是主要驱动，同时旗舰模型转向闭源以保护利润率。
- 抖音本地生活1H26毛GTV约CNY551bn，同比增长44%，但核销率约57%-58%，低于美团估计的80%以上，净GTV差距可能大于毛GTV显示。
- Douyin电商618 GMV增速约19%，低于内部24%-25%目标，专家认为FY26更现实的GMV增速目标为15%-16%，平台重心转向盈利以支持AI基础设施投入。
- 中国航空公司1H26客运量约3.75亿人次，同比增长1%，但2Q26同比下滑4%-5%，暑运7-8月专家预计旅客量同比下降4%，对OTA机票收入形成压力。
- TikTok Shop 1H26 GMV约USD35bn，东南亚和美国仍是主要贡献区域；J&T因履约能力、网络覆盖和成本优势继续受益。
- Hongguo短剧平台核心收入同比约增87%至CNY20bn，全年核心收入预计CNY42-45bn，但平台正在限制AI生成内容占比低于30%以维护广告价值。
研报解读
概览
本报告是野村中国互联网团队的2026年中专家电话会总结，覆盖10位来自OTA、电商、生成式AI、本地生活、音乐、物流、短剧和AI动画等领域的专家。报告不是单一公司深度，而是通过专家视角观察互联网经济各垂直赛道的增长、盈利、竞争和监管变化，并将部分结论映射到美团、Alibaba、J&T、TME、ByteDance、Moonshot AI、DeepSeek等相关资产或主体。
核心观点
核心判断是互联网平台正在进入更重视盈利质量和AI投入回报的阶段。AI方面，闭源旗舰模型、企业工作流嵌入、国产AI芯片降本和垂直行业数据会成为LLM商业化重点；平台方面，抖音本地生活和电商仍有规模增长，但核销率、宏观消费和盈利约束使其从激进扩张转向精细化运营；跨境方面，TikTok Shop保持高增长并继续利好J&T；内容方面，AI音乐和AI短剧有获客与供给效率优势，但版权、质量、留存和广告价值稀释是关键制约；出行方面，航空客流和佣金政策变化对OTA形成短期逆风。
分析框架
报告采用专家访谈汇总方式，将来自各行业专家的一手观察转化为对平台经营指标、竞争格局、成本结构、监管压力和可投资资产的判断，并辅以Nomura既有覆盖公司的评级、目标价和估值方法披露。
方法论与常识提炼
通过10位行业专家覆盖多个互联网垂直赛道，提炼经营指标、竞争态势和商业化趋势。
该方法适合观察尚未完整体现在财报中的行业变化，例如AI应用落地、平台补贴策略、物流份额变化和内容生态调控，但结论依赖专家样本和时点判断。
用交易规模、活跃用户、留存、商业化和成本约束衡量互联网平台质量。
报告强调毛GTV或GMV不能单独代表真实经营质量，例如抖音本地生活的核销率低于美团，使净GTV差距可能更大。
对覆盖公司使用倍数法和分部估值给出目标价。
披露中J&T采用18x FY26F EV/EBIT得出HKD14目标价；美团采用分部估值；Alibaba按中国电商、阿里云和非核心资产估值；TME按在线音乐订阅、非订阅音乐和社交娱乐分部估值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Meituan (3690 HK)本地生活竞争与到店、酒店、旅游业务对标资产
- 优势
- 专家认为美团拥有更成熟精细的运营框架，包括个性化补贴、会员运营和跨场景转化能力。
- 劣势
- 仍面临抖音本地生活在酒店旅游等品类的快速增长压力。
- 对比
- 抖音1H26本地生活毛GTV约CNY551bn，美团到店业务同期预计CNY629bn；但美团核销率估计高于80%，抖音约57%-58%，净GTV优势可能更明显。
- 风险
- 食品配送或到店消费竞争加剧，新业务表现低于预期。
- Alibaba Group Holding (BABA US)中国电商、云与LLM竞争的核心平台资产
- 优势
- 大型互联网平台具备资本、数据生态和拥有SOTA LLM的战略需求，在AI竞争中仍是强劲对手。
- 劣势
- 需要持续投入AI和云基础设施，利润率可能受投资扩张影响。
- 对比
- 相对Moonshot AI等纯AI实验室，Alibaba的优势在生态、资金和数据；纯AI实验室的优势在专注度。
- 风险
- 投资加速导致利润率下行；支付与互联网金融监管风险可能影响主业及Ant Group价值。
- J&T Express (1519 HK)TikTok Shop东南亚物流增长的主要受益资产
- 优势
- 与TikTok Shop深度整合，在多数东南亚市场拥有高包裹份额、履约能力、网络覆盖和成本优势。
- 劣势
- 在印度尼西亚可能因监管审查而面对更多区域物流服务商导入。
- 对比
- 专家认为潜在区域玩家在规模、服务质量和成本竞争力上短期难以显著削弱J&T。
- 风险
- 市场竞争加剧、包裹量增长低于预期、成本优化弱于预期、单一国家监管风险。
- Tencent Music Entertainment Group (TME US)在线音乐与AI音乐趋势相关资产
- 优势
- 音乐订阅、非订阅音乐和社交娱乐分部具备清晰估值框架。
- 劣势
- Soda Music等平台通过AI生成内容和Douyin流量分发获取年轻用户，对用户时长形成竞争。
- 对比
- Soda Music约50mn DAU和150mn MAU，但用户时长从峰值60-70分钟降至约50分钟，显示流量转化边际收益下降。
- 风险
- 在线音乐用户时长流失、付费用户增长低于预期、SVIP渗透低于预期、广告和直播等变现监管趋严。
- ByteDance / Douyin / TikTok Shop本地生活、电商、AI基础设施、跨境电商和音乐内容生态的核心平台
- 优势
- 抖音本地生活和电商仍具规模增长，TikTok Shop在东南亚和美国增长强劲，Doubao与电商的agentic commerce具备长期战略意义。
- 劣势
- 本地生活核销率低于美团，电商GMV增长低于内部目标，AI购物助手仍处早期，需要产品库理解、数据整合和供应链整合。
- 对比
- 抖音平台重心从单纯GTV或GMV扩张转向货币化、盈利和AI基础设施投入。
- 风险
- 消费走弱、补贴边际下降、监管变化、AI投入回报不确定、内容质量与广告价值稀释。
- Moonshot AI中国生成式AI创业公司与LLM商业化观察样本
- 优势
- 专家预计ARR年末超过USD1bn，海外API使用和AI编程能力强，闭源旗舰模型有助于保护利润率。
- 劣势
- 需要依赖高质量专有数据和垂直场景能力扩大商业化，且面对大型互联网平台竞争。
- 对比
- 纯AI实验室可能因专注度优于大型平台，但大型平台拥有资本、数据生态和SOTA模型战略投入。
- 风险
- 模型价格下行、算力成本、企业客户切换成本建立不足、垂直行业商业化低于预期。
- DeepSeek开源LLM与推理成本优势观察样本
- 优势
- 专家认为DeepSeek在推理工作负载上具备由运营效率驱动的成本优势，其他托管同一开源模型的平台难以复制。
- 劣势
- 开源并不等于开放商业手册，商业化仍取决于部署、工作流嵌入和客户粘性。
- 对比
- 基础模型价格被激进下调以获客，高级模型仍保持溢价，形成模型价格分层。
- 风险
- 基础模型商品化、价格战、企业客户转化速度低于预期。
关键数据
- 专家覆盖范围10位专家覆盖OTA、电商、生成式AI、本地生活、AI音乐、跨境电商、在线医疗、短剧和AI动画等方向。
- Moonshot AI ARR预期年末超过USD1bn专家认为主要由海外API使用和AI编程能力驱动。
- 抖音本地生活1H26毛GTV约CNY551bn，同比增长44%同期美团到店业务GTV被预计为CNY629bn，同比增长11%；抖音核销率约57%-58%，美团估计高于80%。
- Soda Music用户规模约50mn DAU、150mn MAU截至2026年5月；DAU预计年末约60mn，同比增长约50%，较2025年近100%增速放缓。
- Douyin电商618 GMV增速约19%同比低于内部24%-25%目标；专家认为FY26现实GMV增速目标为15%-16%。
- 中国航空公司1H26客运量3.75亿人次，同比增长1%1Q26约增长7%，2Q26下滑4%-5%；暑运7-8月专家预计同比下降4%。
- TikTok Shop 1H26 GMV约USD35bn东南亚和美国为关键贡献区域，1H26增长约翻倍。
- Hongguo用户与收入旗舰短剧App 120mn DAU、330mn MAU；核心收入CNY20bn2026年6月数据；核心收入同比约增87%，全年核心收入预计CNY42-45bn。
- AI生成内容占比控制低于30%总观看量Hongguo通过推荐权重、分成调整和更严格内容审核控制AI生成内容占比。
影响与含义
投资含义上，AI商业化从模型能力竞争转向成本、工作流嵌入和垂直场景数据竞争，利好拥有资本、数据和生态的头部平台，同时为专注型AI实验室保留高成长空间。平台互联网方面，美团在本地生活运营精细度上仍有优势，抖音正在从规模扩张转向盈利；J&T受益于TikTok Shop东南亚履约份额和成本优势；TME需关注AI音乐、用户时长和付费转化；OTA短期面临航空客流下滑和航司佣金政策收紧压力。整体行业机会更偏结构性，而非全面贝塔扩张。
风险
- 中国互联网消费需求走弱，可能压低电商、本地生活、音乐和内容平台增长。
- 抖音本地生活核销率和运营精细度若改善不足，净GTV与盈利质量可能弱于毛GTV表现。
- 航空燃油价格、客流下滑和航司佣金政策收紧可能持续压制OTA机票收入。
- AI生成内容存在版权、质量、情感共鸣和用户留存问题，可能稀释广告价值。
- LLM基础模型价格战可能压缩行业利润率，商业化依赖企业工作流嵌入和垂直数据壁垒。
- 跨境电商物流可能受到印度尼西亚等市场监管审查和区域服务商导入影响。
- 大型平台为AI基础设施和LLM投入加速，可能带来短期利润率下行。
后续跟踪
- Moonshot AI年末ARR是否如专家预期超过USD1bn，以及海外API和AI编程收入持续性。
- Douyin本地生活2H26是否达到盈亏平衡，以及佣金收取、核销率和酒店旅游品类增长变化。
- 美团到店、酒店和旅游业务相对抖音的净GTV、防守能力和补贴效率。
- Douyin电商FY26 GMV增速是否落在15%-16%区间，以及AI基础设施投入对利润的影响。
- Doubao与Douyin电商agentic commerce在产品库理解、供应链整合和真实交易转化上的进展。
- 7-8月暑运航空客流是否同比下降4%，以及航司分销政策对OTA佣金收入的影响。
- TikTok Shop东南亚和美国GMV增长是否延续，以及J&T在东南亚包裹份额是否稳定。
- Hongguo对AI生成短剧占比的控制是否改善用户留存、观看时长和广告主认可度。
- Soda Music DAU增长放缓、用户时长下降与AI remix版权问题对音乐平台竞争格局的影响。