甲骨文云业务（OCI）加速增长势头持续，重申买入评级

概览

这份德意志银行的研报是对甲骨文（Oracle）发布2026财年第四季度（F4Q）及新财年（FY27）业绩前的预览分析。报告的核心结论是，甲骨文正处在云基础设施（OCI）建设投资周期的转折点，其OCI业务保持了强劲的加速增长势头，执行力将成为实现长期庞大价值潜力的关键。尽管巨大的资本投入会暂时给利润率和现金流带来压力，但机构对其前景持乐观态度，重申了‘买入’评级和300美元的目标价。

核心观点

研报对甲骨文第四季度的业绩给出了详细预测。预计总营收为190.9亿美元，同比增长20.0%，符合市场预期。增长几乎完全由云业务驱动。云业务内部，机构最关注的基础设施服务（IaaS）OCI预计营收同比增长89%（按固定汇率），这是连续第五个季度的加速增长。这一预测的关键依据是管理层在季度中透露的产能交付节奏——预计将快于上季度创纪录的约400MW交付量，这表明公司基本上在按计划推进。报告承认，新产能转化为收入的具体进度是本季度最大的摇摆因素，鉴于外部视角有限难以精确预测。 除了OCI，报告也为其他业务板块设定了预期：数据库云服务（Cloud DB）预计维持过去四个季度约30%的同比增长；SaaS业务预计增长11%（按固定汇率），保持稳定；传统的软件支持收入预计大致持平。 展望新财年（FY27），研报认为实现管理层给出的900亿美元总营收（同比增速约33%）的指引，核心仍在OCI的执行上。机构预测OCI营收为350亿美元（同比增长94%），高于官方上一财年末提供的340亿美元指引，但仍低于市场共识的380亿美元。研报指出，OCI需求单强劲（已签约未履约合同在本财年第三季度同比激增60%以上），但考虑到从180亿美元的基数上翻倍所需执行的巨大规模和面临的供应链挑战，采取一定保守态度是审慎的。 盈利能力方面，报告提供了辩证的看法。一方面，由于加速向AI OCI等高增长但初始利润较低的业务混合，非GAAP毛利率和营运利润率预计将受到压缩。另一方面，营运支出的杠杆作用（受益于内部AI应用提效、销售团队结构调整和大型云交易规模效应）将有效抵消部分毛利率压力。对于FY27，机构预计毛利率的进一步压缩将被营运支出占收入比下降5个百分点所部分抵消，从而使营运利润增长从FY26的约15%加速至约20%。

分析框架

报告的分析围绕着甲骨文的‘云转型’这一核心主线展开，采取了分层解构的预测方法。首先，它明确了OCI是驱动增长的最关键变量，并将对其预测建立在‘产能交付’这一硬指标上，通过追踪历史交付量（如上季度的400MW）、管理层的最新指引以及全球客户可用区域的扩张计划，来建模季度和年度的增量收入。 其次，分析并非孤立看待OCI，而是将其置于甲骨文整体的业务矩阵中：评估高利润率的SaaS和Cloud DB作为次要增长驱动力的持续性，跟踪传统软件许可（License）和硬件（HW）等业务在向云端订阅模式转型中的衰减节奏。这样的多维度建模得到了‘自下而上、分部分析’的预测支持。 最后，报告将收入和利润预测最终聚焦于现金流和估值。它特别强调了资本支出（CapEx）作为关键的观察指标，并依据其预测的OCI收入增量和组件价格上涨，判断市场共识的资本支出估算（690亿美元）可能大幅偏低，机构的850亿美元预测甚至存在上行风险。报告的最终估值结论（300美元目标价）来源于DCF现金流折现模型，这与其对长期增长和现金流回收的判断一脉相承。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  报告使用 DCF（现金流折现模型）推导出目标价格。

  DCF 是通过预测公司未来多年的自由现金流，并用适当的折现率折算回今天的现值，来评估公司内在价值的方法。在本篇中，目标价 300 美元是通过 DCF 计算得出的，这表明机构的看好是建立在对其长期现金生成能力的预估之上。

• 公司基本面与财务框架

  分部估值 / 自下而上预测

  研报将甲骨文的收入拆分为云服务（IaaS/SaaS）、软件授权、软件支持、硬件、服务等多个业务分部进行独立建模和预测，最后加总得出整体财务预期。这种方法有助于更清晰地识别各业务的增长驱动力和利润率变化，是对云业务转型期公司进行分析的有效手段。

• 行业/产业分析框架供需框架

  报告特别关注云基础设施（OCI）的供给端（产能交付）与需求端（合同积压、客户交付时间）。

  对于资本密集型的云计算基础设施业务，分析的核心矛盾往往在于供需匹配。本篇大量篇幅分析了甲骨文的产能交付进度（MW数、客户可用区域数量）以及需求的强劲程度（大额交易、签约要求、交付周期），因为这直接决定了其营收增长和指引的可行性。

关键数据

• F4Q26 OCI云业务预计增长率+89%同比增长（按固定汇率），德意志银行预测值，市场共识为+92%。
• F3Q OCI产能交付量~400 MW上个季度交付给客户的产能，管理层预计F4Q交付量将高于此水平。
• FY27 营收指引$900亿公司给出的下财年总营收目标，同比增长幅度大于30%。
• FY27 OCl收入预测$350亿（DBe）-$380亿（Cons.）德意志银行预测为350亿美元（+94%），市场共识（Cons）为380亿美元。公司上次指引为至少340亿美元。
• FY27 资本支出（CapEx）预测$850亿（DBe）-$690亿（Cons.）德意志银行预测为约850亿美元，远高于市场共识的690亿美元。
• FY27 营运利润预期增长率~20% y/y德意志银行预测营运利润增长将从上财年的约15%加速至今财年的约20%。
• 当前评级与目标价买入 / $300基于DCF估值模型，重申‘买入’评级。

影响与含义

研报认为，甲骨文正进入一个关键的投资周期，巨额资本支出用于扩建AI云基础设施，这虽然会暂时压制未来几年的利润率和自由现金流，但机构对此持积极看法。该观点的基础是，机构相信甲骨文在AI基础设施领域积累的庞大合同储备（cRPO）将转化成一个高价值创造的业务，并与其核心OCI、云数据库和应用软件业务形成互补，创造了足以支撑当前投资周期的长期收益潜力。

风险

• 供应链挑战：OCI营收目标的实现依赖于按时交付产能，这受到组件、劳动力等供应链因素的制约，并非完全在甲骨文控制之内。
• 资本支出飙升：甲骨文计划在大幅增加资本支出的同时保持营收高速增长，对公司的现金流管理和融资能力提出了更高要求。
• 利润率压力短期化：投资周期（如产能爬坡的预收入成本）可能导致报告的利润率数据被低估，影响市场短期情绪。

后续跟踪

• 季度业绩发布：关键是OCI是否达到近90%的同比增长和连续加速，以及各业务板块的线性增长趋势。
• 下一财年（FY27）更新的官方指引：任何变化都可能反映其对供应链和产能交付能力的最新评估。
• 新任CFO的资本计划： 市场将关注新首席财务官（CFO）Hilary Maxson对如何为未来建设和杠杆计划提供资金的初步想法。
• 新签署AI交易的构成与融资结构：观察大型交易是否越来越多地采用像BYOC-HW这样更轻资本的融资工具，以管理资产负债表。
• 资本支出指引：财报可能提供的FY27资本支出指引，将是验证机构高于共识预测的重要节点。