李宁1Q26表现大致符合预期，高盛重申买入评级

概览

本报告为高盛对李宁公司(2331.HK)1Q26经营更新的业绩点评。报告认为，公司一季度零售销售大致符合预期下沿，童装业务增长较快，成人主品牌增长改善；管理层重申全年收入和净利率指引，并继续观察终端消费趋势。高盛维持对李宁品牌底层改善的正面看法，并重申买入评级。

核心观点

核心观点是：第一，1Q26成人零售销售同比中单位数增长，较4Q25低单位数下滑明显改善，纳入童装后总零售销售同比高单位数增长；第二，折扣仍受压力，线上和线下折扣同比均加深低单位数百分点，改善取决于需求恢复；第三，库存水平约5个月且同比稳定，管理层认为结构健康；第四，跑步、生活方式、羽毛球、户外等品类仍提供结构性支撑，篮球下滑幅度收窄；第五，当前估值相对未来收入和净利润再加速仍有吸引力。

分析框架

报告结合公司1Q26零售销售、渠道表现、品类表现、折扣和库存数据，以及管理层电话会反馈，对全年指引兑现度、品牌改善和估值进行判断；同时用同行如Anta、Fila、Xtep、Pou Sheng的同期零售销售表现作为参照。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标价法

  12个月目标价基于20倍2026E P/E

  高盛给予李宁12个月目标价HK$26.70，基于20倍2026E市盈率，并与当前价格HK$20.60比较得出约29.6%的上行空间。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated因子分位比较

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将股票与市场及行业同业进行相对比较。

• 并购框架M&A Rank

  M&A Rank 3

  报告披露李宁M&A Rank为3，代表被收购概率低，且该排名通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 2331.HK

  覆盖标的；高盛重申Buy评级

  优势

  童装、跑步、生活方式、户外等业务提供增长支撑；库存健康；估值约15倍2026E P/E、剔除现金约10倍2026E P/E，被认为具有吸引力。

  劣势

  折扣同比加深，终端消费仍偏软；1Q26增长落在市场预期区间下沿，可能限制指引上修空间。

  对比

  1Q26若纳入童装，李宁总零售销售同比高单位数增长；同期Anta品牌、Fila品牌、Xtep品牌、Pou Sheng分别为高单位数、低双位数、低单位数和-1%同比。

  风险

  同店销售增长低于预期、竞争加剧、品牌投入及门店和人工费用等OPEX高于预期。

关键数据

• 12个月目标价HK$26.70基于20倍2026E P/E。
• 当前价格HK$20.60报告首页披露价格。
• 隐含上行空间29.6%由目标价相对当前价格计算。
• 1Q26成人零售销售+MSD% yoy较4Q25的-LSD% yoy改善。
• 1Q26总零售销售+HSD% yoy包含童装业务后口径，童装同比增长超过20%。
• FY26收入指引+HSD%管理层重申全年销售增长目标。
• FY26净利率指引HSD% NPM管理层重申全年净利率目标。
• 渠道库存5x截至3月底，同比稳定，管理层认为健康。
• 2026E收入Rmb31,691.2mn高盛预测。
• 2026E EPSRmb1.22高盛预测。
• 2026E P/E14.7x高盛预测表披露。
• 市值HK$53.1bn / $6.8bn报告Key Data披露。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：李宁一季度增长已进入全年高单位数收入目标轨道，品牌和产品改善继续出现，但折扣和消费需求仍是短期争议点。若2H26低基数叠加稳定消费趋势，收入和利润再加速有望支撑估值修复；但由于1Q26仅处于预期区间下沿，年内上调指引概率可能有限。

风险

• 同店销售增长低于预期。
• 市场竞争加剧导致折扣进一步加深。
• 品牌投资、门店和人工费用高于预期。
• 终端消费趋势偏弱，影响折扣改善和销售增长。
• 原材料成本影响可能从1Q27开始显现，鞋类成本或受3-4个百分点影响。

后续跟踪

• 4月后及后续季度零售销售趋势是否延续1Q26水平。
• 折扣同比加深趋势能否收窄。
• 渠道库存是否维持健康结构。
• Glory系列、跑步、生活方式、羽毛球和户外等重点品类的增长贡献。
• 2H26低基数下收入和利润是否出现再加速。
• FY26收入增长和净利率指引是否保持或上修。