商品消费回落拖累中国零售，服务消费相对稳定

概览

本报告重新审视中国2026年以来零售销售快速放缓的原因。野村认为，主要拖累来自商品消费，尤其是过去两年以旧换新政策刺激后的补贴耐用品回补效应；相比之下，包含非餐饮服务在内的广义服务消费增速相对稳定。报告同时指出，房地产调整、AI与股市上涨带来的财富效应分化，以及家庭通过节衣缩食而非收入增长修复资产负债表，都会限制消费恢复。

核心观点

核心判断包括：第一，零售销售放缓并非全面消费崩塌，而是商品端尤其补贴耐用品端显著承压；第二，以旧换新政策对商品消费的边际刺激能力已经明显衰减，汽车、家电、家具等品类出现明显回补；第三，服务消费占广义零售的比重较高且增速稳定，但由于服务非标准化、价格波动较大，单纯补贴更难有效拉动；第四，房地产坏账清理和基础养老金体系改革，比继续依赖短期补贴更可能改善消费和收入分配。

分析框架

报告通过国家统计局公布的限额以上商品零售分类数据，拆分补贴商品与非补贴商品对商品零售增速变化的贡献；同时利用国家统计局首次发布的商品与服务总零售口径，估算商品、餐饮和非餐饮服务的占比与增速，以识别真实消费拖累来源。报告还结合CF40关于居民资产负债表修复的研究，讨论房地产和股票市场带来的K型财富效应。

方法论与常识提炼

• 宏观消费分析补贴商品与非补贴商品拆分

  以旧换新后的回补效应

  报告将汽车、家电、通信器材、办公用品、家具、体育娱乐用品等纳入补贴耐用品，比较2025年与2026年1-5月增速，并用分类销售占比估算对限额以上商品零售放缓的贡献。

• 总量口径修正商品、餐饮与非餐饮服务拆分

  广义零售销售

  传统社会消费品零售总额不包含餐饮以外的服务消费。报告根据NBS新发布的商品与服务总零售口径，估算商品占62%、服务占38%，其中非餐饮服务占30%。

• 财富效应分析K型财富效应

  资产价格分化对消费的非对称影响

  一线城市房地产企稳和AI相关股票上涨主要惠及高净值人群，而大多数家庭仍受房地产资产贬值和低金融市场参与度影响，因此整体消费提振有限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国零售与消费板块

  报告核心覆盖对象

  优势

  非餐饮服务消费保持约6.0%同比增长，部分抵消商品端放缓。

  劣势

  商品零售增速显著回落，传统零售口径受到耐用品回补拖累。

  对比

  广义商品与服务总零售增速从2025年的4.4%降至2026年1-5月的2.8%。

  风险

  政策刺激边际减弱、居民储蓄倾向上升、房地产财富效应继续压制消费。

• 汽车、家电、家具等补贴耐用品

  主要拖累来源

  优势

  此前受以旧换新政策支持，曾形成较强需求释放。

  劣势

  两年刺激后需求透支，汽车、家电、家具等品类2026年1-5月增速显著下降。

  对比

  补贴商品增速从2025年的5.1%降至2026年1-5月的-6.4%，非补贴商品则从2.1%升至3.5%。

  风险

  补贴退坡或边际效果下降可能使销售继续承压。

• 服务消费

  消费中的稳定缓冲项

  优势

  非餐饮服务占广义零售约30%，2026年1-5月增速保持6.0%。

  劣势

  服务产品非标准化、价格波动较大，较难通过统一补贴直接拉动。

  对比

  商品增速降至1.2%，餐饮为3.1%，非餐饮服务明显更强。

  风险

  若收入预期继续走弱，服务消费也可能受到滞后影响。

• 房地产与股票市场财富效应

  影响居民消费倾向的重要背景

  优势

  一线城市房地产企稳和AI相关股票上涨改善了部分高净值人群资产负债表。

  劣势

  多数家庭金融市场参与度低，仍受房地产资产贬值和收入不确定性影响。

  对比

  财富修复集中于边际消费倾向较低的群体，难以转化为广泛消费增长。

  风险

  K型财富效应扩大可能加剧消费分化和收入不平等。

关键数据

• 2026年Q2-Q4零售销售增速预测0.2%、2.4%、3.5%此前预测分别为2.8%、3.5%和3.7%。
• 2026年全年零售销售增速预测2.2%由此前3.2%下调。
• 名义零售销售增速2026年4月0.2%，5月-0.6%对比2026年一季度2.4%和2025年3.7%，显示放缓明显。
• 补贴耐用品销售增速2025年5.1%，2026年1-5月-6.4%对限额以上商品零售增速变化贡献-5.0个百分点。
• 非补贴商品销售增速2025年2.1%，2026年1-5月3.5%对总拖累形成0.8个百分点的抵消。
• 商品与服务总零售增速2025年4.4%，2026年1-5月2.8%更广义口径显示放缓仍主要来自商品端。
• 广义零售结构商品62%，餐饮8%，非餐饮服务30%商品和服务分别占广义零售的62%和38%。
• 非餐饮服务增速2026年1-5月6.0%与2025年的6.1%基本持平，显示服务消费相对稳定。
• 以旧换新资金规模2024年8-12月RMB150bn，2025年RMB300bn，2026年RMB250bn报告认为多年度刺激后政策边际效果趋弱。

影响与含义

对投资和宏观判断的含义是，中国消费修复的主要约束仍在居民资产负债表、房地产财富效应和社会保障体系，而不是单一短期补贴不足。耐用品相关链条可能继续面临高基数和需求透支压力，服务消费则提供一定缓冲，但其对政策补贴的敏感度较低。若房地产坏账清理和养老金改革缺乏进展，消费增长可能维持偏弱，且改善更可能呈结构性而非全面性。

风险

• 以旧换新政策边际效果继续下降，耐用品销售回补压力超过预期。
• 房地产价格下行和居民资产负债表恶化继续压制消费意愿。
• 家庭通过削减支出和增加预防性储蓄修复资产负债表，导致消费改善弱于表面数据。
• 服务消费虽然稳定，但更难通过补贴快速拉动，政策传导效率有限。
• 数据口径变化可能影响对传统零售销售与广义消费之间差异的理解。

后续跟踪

• 后续社会消费品零售总额与商品服务总零售口径的差异。
• 汽车、家电、家具、通信器材等补贴耐用品的月度销售增速。
• 非餐饮服务消费是否继续维持约6%的增长。
• 房地产价格在一线城市与低线城市之间的分化。
• 居民储蓄率、偿债行为和收入预期变化。
• 是否出台更深层的房地产坏账清理和基础养老金体系改革。