J.P. Morgan 将亿航 ADR 下调至 Underweight，目标价降至 US$4.40

概览

本报告是 J.P. Morgan 对 EHang - ADR 的评级调整研究。报告认为，中国乘客 eVTOL 商业化进程已进入结构性重置：亿航仍保有 TC、PC、AC 和首批运营证书带来的认证领先，但监管要求持续追加、北京航空事故后全国多数通航活动暂停进一步压低商业化可见度，使投资逻辑从“谁先获证”转向“何时能规模化商业运营”。

核心观点

核心观点包括：第一，认证不再足够，亿航的先发优势只有在竞争对手缩小差距前转化为商业运营才具备股东价值；第二，商业化延迟会延长烧钱阶段，推迟内部现金流支持下一代机型研发；第三，海外市场和非载人业务仍是长期机会，但在预测期内不足以抵消国内乘客商业化放缓；第四，市场仍将亿航定价为商业化故事，而报告认为其实际上已回到认证故事。

分析框架

报告从监管里程碑、商业化可见度、交付节奏、盈利预测、现金流与估值倍数多个层面重估亿航。分析先比较原有投资假设与当前监管现实，再将商业化延迟映射到交付量、收入、非 GAAP 净亏损和 P/S 估值倍数，最后给出评级下调与目标价下修。

方法论与常识提炼

• 监管与商业化框架认证领先向商业化转化评估

  认证领先不等于规模商业化

  报告将 TC、PC、AC 和 OCs 视为必要但非充分条件，重点考察后续运营规则、城市和运营商审批、公开售票运营许可及安全要求是否可重复、可预测。

• 估值框架FY27E P/S multiple

  商业化溢价退潮

  目标价基于 7.7x FY27E P/S，约为亿航 2023 年以来平均远期 P/S 低一倍标准差，用于反映更高监管风险、更长商业化路径和认证优势经济价值下降。

• 盈利预测收入、交付和非 GAAP 净亏损修正

  商业化延迟传导至财务预测

  报告将乘客飞机年交付假设下调至每年 60 架，并相应下修 FY26E/27E/28E 收入及亏损预测，认为客户会在商业化不确定时推迟交付。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EH.US / EHang - ADR

  研究覆盖标的，评级被下调至 Underweight。

  优势

  拥有 TC、PC、AC 和首批 OCs，仍是全球认证领先者；中国长期乘客 eVTOL 市场潜力大；海外和非乘客业务仍有长期机会。

  劣势

  商业化进程受新增运营要求和通航活动暂停影响，经营现金流推迟，烧钱期延长，下一代产品迭代资金来源受压。

  对比

  报告认为亿航股价 YTD 下跌 52%，弱于西方 eVTOL 同业约 -30%，但市场仍部分按商业化故事定价；竞争对手在亿航等待商业化期间继续推进更新机型认证。

  风险

  若监管框架稳定、更多城市和运营商获批、商业需求驱动交付加速或海外商业化超预期，减持观点可能被削弱。

• 中国乘客 eVTOL 商业化

  亿航投资逻辑的核心外部变量。

  优势

  长期看中国可能成为全球最大乘客 eVTOL 市场之一。

  劣势

  监管目标持续移动，公开售票运营、运营商资质、安全能力和标准化流程仍存在不确定性。

  对比

  报告将投资争论从“谁先取得认证”改为“监管何时允许规模化商业化”。

  风险

  北京航空事故后的通航活动暂停强化了监管谨慎态度，可能进一步拉长部署时间。

关键数据

• 评级变化Neutral -> Underweight报告明确称将亿航评级由中性下调至减持。
• 目标价US$4.40，前值 US$9.70目标价对应 Dec-27，采用 7.7x FY27E P/S。
• 当前股价US$6.31价格日期为 2026-07-02。
• 隐含涨跌幅约 -30.3%按 US$4.40 目标价相对 US$6.31 当前价计算。
• FY26E/27E/28E 收入预测Rmb261mn / Rmb290mn / Rmb319mn分别低于一致预期 55% / 66% / 75%。
• FY26E/27E/28E 非 GAAP 净亏损Rmb407mn / Rmb176mn / Rmb89mn报告认为与一致预期自 FY27 起盈利形成明显差异。
• 乘客飞机交付预测FY26E/27E/28E 每年 60 架此前预测为 196 / 245 / 294 架。
• 2Q26E 收入与亏损收入 Rmb113mn；非 GAAP 净亏损 Rmb124mn收入受 4Q25 递延确认和非乘客业务支撑，但不代表乘客飞机需求改善。
• FY26 管理层收入目标差距JPM 预测 Rmb261mn，较管理层 Rmb600mn 目标低 56%报告预计管理层可能下调 FY26 指引。
• 股价表现YTD -52.1%报告对比西方 eVTOL 同业约 -30%、Nasdaq +11%。

影响与含义

投资含义是，亿航的估值锚从快速商业化重新切回认证阶段领先。若监管框架继续变化，交付、经营现金流和下一代机型投入都会被延后；即使股价年初以来已大幅下跌，报告仍认为市场尚未充分反映商业化溢价退潮。

风险

• 商业化框架若稳定且不再追加重大运营要求，评级下行逻辑可能被推翻。
• 若更多运营商、城市和航线在可重复监管框架下更快获批，亿航交付和收入可能好于预期。
• 若乘客飞机交付由真实商业需求而非示范项目驱动加速，收入预测存在上行风险。
• 若东南亚、中东等海外市场商业化明显推进，可能部分抵消国内商业化放缓。
• 若公司更早实现经营杠杆并产生正经营现金流，估值和目标价可能上修。
• 反向风险是监管要求继续增加、客户继续推迟交付、现金消耗时间拉长，导致收入和估值进一步承压。

后续跟踪

• 监管框架是否稳定，是否还会在既有认证后追加重大商业化要求。
• 是否有更多运营商、城市和运营路线获批，并形成可复制运营框架。
• 乘客飞机交付是否由商业需求驱动，而非政府、消防救援、海外示范或早期试用项目。
• 商业运营是否能产生足够经营现金流，支持未来机型内部研发。
• 管理层是否下调 FY26 Rmb600mn 收入目标，以及客户交付计划如何重估。
• 北京航空事故后全国多数通航活动暂停的恢复节奏和对乘客 eVTOL 的审批影响。