饲料业务韧性支撑长期增长，养殖拖累盈利导致目标价下调

概览

本报告为瑞银对广东海大集团FY25及2026年一季度业绩电话会的点评。核心结论是：饲料业务在2025年和2026年一季度均保持稳健增长，海外业务延续较强增长动能并被公司视为长期扩张核心；但生猪养殖板块受猪价和成本压力影响，继续拖累整体盈利。

核心观点

瑞银维持Buy评级，主要依据是长期饲料销量增长能见度较高、国内业务仍有10%-15%复合增长目标、海外增长更快，以及管理层继续强调股东回报和潜在回购。不过，报告同时下调盈利预测和目标价，以反映生猪养殖盈利低于预期。

分析框架

报告围绕业务分部经营表现、管理层指引、盈利预测调整和估值变化展开分析。分部层面重点比较饲料销量、均价、吨毛利、费用节约和养殖亏损；估值层面以DCF为主，并用SOTP进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  瑞银以DCF方法推导广东海大集团目标价，并以SOTP估值进行交叉验证；本次DCF目标价由Rmb78.30下调至Rmb68.70。

• 估值校验SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告提到以SOTP作为DCF目标价的交叉验证方法，适用于公司存在饲料、养殖、海外等多个业务板块的情况。

• 评级框架Forecast Stock Return

  预测股票回报

  瑞银定义的预测股票回报包括未来12个月预期股价上涨幅度加总股息收益率；本报告预测股价上涨39.9%、股息收益率2.6%、预测股票回报42.5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guangdong Haid Group / 002311.SZ

  研究标的；中国饲料龙头，覆盖饲料、苗种、动保、养殖服务及生猪养殖等业务。

  优势

  饲料销量增长强劲，2025年同比增长22.3%；管理层维持2030年5,200万吨长期目标；海外业务增长动能强；股东回报和回购意愿较明确。

  劣势

  生猪养殖板块盈利承压，2026年一季度亏损约Rmb100mn；EPS预测被下调；短期猪价弱势影响整体盈利质量。

  对比

  目标价由Rmb78.30下调至Rmb68.70，但相对Rmb49.12现价仍对应39.9%预测股价上涨空间和42.5%预测总回报。

  风险

  极端天气、疫情、饲料需求下滑、行业竞争加剧、粮价上涨、生猪去产能慢于预期等。

关键数据

• 2025年饲料销量29.9mn tonnes，YoY +22.3%均价同比下降6.0%至约Rmb3,500/吨，主要由于原材料成本下降。
• 2025年饲料吨毛利约Rmb340/吨，YoY -约Rmb23/吨吨费用同比下降约Rmb20，基本抵消吨毛利下滑对吨净利的影响。
• 2026年一季度饲料销量6.8mn tonnes，YoY +13%猪料销量同比增长20%以上，水产料同比增长40%，禽料基本持平。
• 2025年生猪出栏超过6.0mn头，YoY基本持平销售均价约Rmb13.6/kg，成本约Rmb13.0/kg，受外购仔猪价格较高影响。
• 2026年一季度生猪养殖约1.6mn头，分部亏损约Rmb100mn亏损包含套保影响。
• 2026年饲料销量增量指引3.7-3.8mn tonnes约1.5mn吨禽料、1.0mn吨猪料、1.0mn吨水产料。
• 2030年长期目标52mn tonnes公司目标水产料占比约50%，整体饲料市场份额约12%。
• EPS调整2026-28E EPS下调6%-17%2026E由Rmb3.12下调至Rmb2.59；2027E由Rmb4.00下调至Rmb3.75；2028E由Rmb4.51下调至Rmb4.13。
• 目标价与估值Rmb68.70，隐含26x 2026E PE前目标价为Rmb78.30。
• 市值Rmb80.8b / US$11.8b报告披露交易与关键指标。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏正面但更趋谨慎：饲料主业和海外业务提供长期成长支撑，足以支撑Buy评级；生猪养殖盈利波动则压低短期盈利预测和目标价。若猪价恢复、养殖亏损收窄或饲料销量超预期，盈利弹性可能改善；反之，猪周期下行或饲料竞争加剧会限制估值修复。

风险

• 极端天气或疫情可能导致下游畜禽及水产存栏下降，从而压低饲料需求。
• 饲料制造行业竞争可能加剧，导致销量增长低于预期。
• 极端天气或国际紧张局势可能推高饲料粮价格，压低饲料吨净利。
• 母猪产能去化慢于预期可能延长猪价下行周期，进一步拖累公司盈利。
• 生猪养殖分部盈利弱于预期可能继续压制EPS和估值。

后续跟踪

• 2026年饲料销量能否实现370-380万吨增量指引。
• 4月及后续水产料销量增长是否从前置需求回归到约20%的正常化增速。
• 生猪价格、外购仔猪成本和养殖分部亏损变化。
• 国内业务10%-15% CAGR目标及海外业务增长速度。
• 2026年资本开支是否维持约Rmb3.3bn水平，以及潜在回购和分红比例变化。
• 2026E EPS相对一致预期和瑞银预测的后续调整方向。