高盛下调中航光电至中性：国防毛利承压抵消数据中心机遇

概览

高盛发布研报，将中航光电（002179.SZ）的评级从“买入”下调至“中性”，主要理由是股价自2025年8月加入买入名单以来表现持平，落后于沪深300指数及行业平均水平，且目标价隐含的上涨空间有限。报告认为，虽然公司在数据中心等新兴领域存在机遇，但短期内国防业务的利润率压力以及民用市场竞争加剧，使得风险回报 profile 更加平衡。

核心观点

国防业务面临结构性调整与利润挤压。管理层指出2026年国防需求整体保持稳定，但内部结构发生变化：无人系统和深海应用等新领域持续增长，而传统设备安装相关需求增长不明显甚至略有下降。更关键的是，利润率受到显著挤压，高盛预测2026年公司整体毛利率为29.8%，与2025年基本持平，但国防板块毛利率将从2024年的45%高位回落至35%左右。这主要归因于银、铜等原材料价格高企，而国防应用中的价格传导机制和产品重新设计的灵活性相对有限。 新兴业务提供中期看点，但短期贡献有限。在数据中心领域，公司目前供应三类产品并持续扩张产能以支持未来需求。管理层预计光模块相关产品今年可能实现快速增长，而高速连接器和液冷相关产品（包括连接器、歧管、冷板和管路系统）将在明年继续显著放量。尽管目前这些业务占比仍较小且处于早期爬坡阶段，但被视为中期重要的监测领域。与此同时，电动汽车相关业务的增长今年似乎也出现缓和，这可能对整体利润率组合产生负面影响。 估值与评级调整。鉴于上述因素，高盛维持2025-2030年每股收益（EPS）预测不变，12个月目标价维持在37.5元人民币，基于2027年预期市盈率的22倍（保持不变）。由于当前股价（约38.71元）已接近目标价，且缺乏明确的短期加速催化剂，机构认为当前估值已大致反映了中期增长机会和近期运营不确定性，因此给予中性评级。

分析框架

高盛采用了典型的“分部业务驱动+利润率敏感性”分析框架。首先，将公司业务拆分为国防和民用（含EV、数据中心等）两大板块，分别评估其需求趋势和增长潜力。其次，重点分析成本端压力（银铜价格）与收入端价格传导能力的匹配度，以此推导毛利率变化轨迹。最后，结合相对表现（相对于沪深300及行业覆盖平均值）和绝对估值（PE倍数），综合判断风险回报比，从而得出评级调整结论。这种方法强调了在成长故事（数据中心）与现实约束（国防毛利下滑）之间寻找平衡点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期市盈率的估值方法

  研报使用2027年预期市盈率（22x）作为估值锚来确定目标价。这是一种常见的相对估值法，通过预测未来盈利并乘以合理的行业或历史倍数来评估当前股价是否合理。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  需求结构与价格传导分析

  研报不仅关注总需求量，还深入拆解了国防需求内部的结构性变化（如无人系统 vs 传统设备），并分析了原材料涨价背景下，不同业务板块（国防 vs 民用）的价格传导能力差异，这是判断利润率走势的关键。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率混合效应分析

  研报指出民用业务（如EV、数据中心）占比提升可能会拉低整体利润率，因为其毛利率低于国防业务。这种分析帮助投资者理解营收增长背后潜在的利润率稀释风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AVIC Jonhon (002179.SS)

  直接覆盖标的，受益于数据中心液冷需求增长，但受制于国防毛利下滑

  优势

  国内光电连接器龙头，国防电子长期需求稳定，数据中心产品品类丰富（光模块、液冷组件）

  劣势

  国防毛利率大幅下滑，原材料成本压力大，民用市场竞争加剧，EV业务增长放缓

  对比

  相对于沪深300指数及中国工业科技覆盖平均表现滞后

  风险

  国防采购持续疲软，民用市场竞争激烈导致份额和利润双杀，新业务爬坡慢于预期

关键数据

• 2026E 整体毛利率29.8%与2025E的29.7%基本持平
• 2026E 国防业务毛利率~35%较2024年的45%显著下降
• 12个月目标价37.5 元人民币基于2027E 22倍市盈率
• 海外收入占比6%2024年上半年数据，尽管同比增长9%

影响与含义

对中短期投资者而言，该报告提示需降低对国防业务利润修复的预期，尽管长期国防电子化需求仍在，但近期的结构性调整和成本压力可能导致业绩波动。对于关注AI算力基础设施的投资者，公司的液冷和高速连接器业务提供了介入数据中心赛道的逻辑，但目前体量尚小，不足以完全对冲国防板块的疲软。评级下调至中性意味着股价上行空间受限，建议等待更明确的利润率企稳信号或新兴业务放量证据。

风险

• 国防支出和采购活动弱于预期：若国防相关采购持续疲软或新一代平台开发延迟，将压制军用连接器需求。
• 民用市场竞争加剧：随着国内外连接器制造商进入电动汽车、液冷等快速增长领域，竞争加剧可能挤压市场份额和盈利能力。
• 新增长领域爬坡慢于预期：数据中心等新兴业务的贡献若不能如期快速放大，将无法弥补传统业务的利润缺口。

后续跟踪

• 液冷需求的加速情况：若液冷采用率及相关基础设施需求加速超预期，将对营收和盈利增长产生积极影响。
• 海外扩张进度：特别是非美国市场的拓展，若进展快于预期，可提供额外的上行空间。
• 利润率恢复情况：关注公司能否通过产品 redesign 或价格谈判缓解原材料成本压力。