野村建议做多30年中国国债，认为长端收益率仍有下行空间

概览

这是一篇Nomura关于中国利率市场的固定收益策略报告，核心讨论3月以来中国资金面为何异常宽松、后续哪些因素可能推高资金利率，以及30年中国国债的交易机会。报告认为，当前流动性仍处于相对宽松状态，但进一步宽松空间有限；在长端债券方面，30年中国国债仍具备相对更好的上涨空间。

核心观点

报告的核心观点是：第一，近期宽松资金面主要由PBoC前期中长期净投放、银行负债成本下降趋势以及信贷需求偏弱共同驱动；第二，PBoC近期通过OMO和ORR回笼流动性，更像是在回收过剩流动性并维持合理充裕，而非政策立场转紧；第三，货币市场利率已接近走廊下限，DR007月均已到7d OMO利率附近，因此下行空间有限，但在人民币相对强势、股市情绪偏弱和国内增长承压背景下，资金利率也不太可能显著反弹；第四，30年中国国债受资金宽松、通胀担忧缓和和避险需求支撑，长端曲线扁平化可能延续。

分析框架

报告结合央行公开市场操作、ORR净投放/回笼、7d repo fixing与7d OMO利差、DR001和DR007位置、政府债供给、市场杠杆、机构债券买卖流以及CGB曲线表现来判断流动性和长端债券方向。交易建议采用相对价值框架，将做多30年中国国债与pay Jun-IMM 3y NDIRS组合，并用DV01比例控制风险暴露。

方法论与常识提炼

• 固定收益策略流动性状态框架

  低资金利率与央行净回笼并存

  报告将低7d repo fixing、OMO/ORR净回笼和历史宽松阶段进行比较，判断PBoC是在回收冗余流动性，而非简单转向紧缩。

• 曲线交易10s30s CGB曲线分析

  长端国债曲线扁平化

  报告通过10年与30年中国国债利差、基金买债行为和历史区间判断30年国债相对表现，认为10s30s利差可能测试42bp，但不太可能显著跌破40bp。

• 交易模型CHaRT

  中国利率交易模型信号

  报告提到2026年4月10日CHaRT对1y NDIRS给出0.5中性信号，对5y NDIRS/10y CGB给出0.4小幅receive信号，作者认为本次向曲线扁平化调整与模型方向一致。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 30年中国国债260002

  核心做多标的

  优势

  受宽松流动性、通胀担忧缓和和避险资金流入支撑，30年期限相对其他期限仍有补涨空间。

  劣势

  10s30s利差已收窄，若通胀预期或全球利率重新上行，进一步下行空间会受限。

  对比

  报告认为30年CGB比其他期限更有上涨空间；2026年年初至今30年收益率仍上行1.5bp，而多数其他期限下行5-10bp。

  风险

  政府债供给上升、PBoC引导资金成本上行、基金买债过快触发政策约束。

• Jun-IMM 3y NDIRS

  与做多30年CGB配对的pay腿

  优势

  前端互换利率被认为大致有上限，作为组合中的相对价值对冲腿。

  劣势

  若资金面重新显著宽松，pay 3y NDIRS可能承压。

  对比

  报告退出receive 1y NDIRS，但保留pay 3y NDIRS并与30年CGB多头组合。

  风险

  资金利率低位延续或市场重新押注宽松可能使互换利率下行。

• Jun-IMM 1y NDIRS

  退出原有receive腿

  优势

  此前用于1s3s steepener策略。

  劣势

  当前1y水平约1.490%，报告认为继续receive的价值不高。

  对比

  相比继续持有1y receive，报告将组合调整为更偏曲线扁平化。

  风险

  若短端利率进一步下行，退出receive 1y可能错失收益。

• 香港Jun-10y利率交易

  调整DV01比例

  优势

  通过将相对美国的DV01比例从1:0.5调至1:0.75，降低净pay暴露。

  劣势

  对全球利率稳定和中国长端稳定的判断依赖较高。

  对比

  原建议为pay Jun-10y versus 50% US，现调整为versus 75% US。

  风险

  全球长端利率重新剧烈波动或中国长端利率变化可能影响对冲效果。

关键数据

• 1-2月PBoC中长期净流动性投放RMB2.05trn报告认为这是3月资金面充裕的主要来源之一。
• 7d fixing低点1.41%4月一度仅比1.40%的7d OMO利率高1bp，为2022年8月中旬以来最低。
• 3月OMO短期净回笼RMB890bnPBoC通过每日OMO在3月净回笼短期流动性。
• 4月至今OMO短期净回笼RMB746bn4月PBoC每日OMO投放规模降至RMB0.5-2.0bn，并继续净回笼。
• 3月和4月ORR净回笼各RMB300bn3月通过3m和6m ORR净回笼RMB300bn，4月通过3m ORR再回笼RMB300bn。
• 未到期OMO余额RMB4.0bn截至4月13日，较2月底RMB1.64trn大幅下降。
• 7d repo fixing预期区间1.40%-1.45%，压力期约1.50%正常时期维持低位，缴税、政府债供给和月末资金需求可能阶段性推高。
• 5-6月月均CGB和LGB净供给预测RMB1.37trn高于1-4月RMB890bn，可能成为资金面收紧因素之一。
• 4月至今月均日回购成交量RMB8.4trn高于3月RMB8.2trn，显示市场杠杆偏高。
• 30年CGB交易建议260002，当前2.272%，目标隐含约2.20%报告建议新增做多30年中国国债，并以DV01 1:1配对pay Jun-IMM 3y NDIRS。

影响与含义

对投资含义而言，报告并不把当前宽松流动性解读为降准或降息的强信号，而是更强调资金面维持合理充裕、但难以继续大幅下行。在这种环境下，短端资金利率的交易弹性有限，而长端国债受资金宽松、避险流和曲线扁平化支撑更具吸引力。若政府债供给上升、市场杠杆过高或在岸基金买债过快，PBoC可能引导资金成本阶段性上行，但报告认为7d repo fixing大概率只会上行至1.50%-1.60%区间。

风险

• 政府债供给在5-6月和三季度明显上升，可能推高资金需求并压制债券表现。
• 市场杠杆偏高，若日回购成交量继续攀升，PBoC可能引导资金成本上行。
• 在岸基金若快速、大规模增持长端CGB和PFB，可能触发央行通过流动性操作约束激进买债。
• 通胀预期、能源价格或全球利率若重新上行，可能削弱30年中国国债的上涨动能。
• 报告认为近期宽松流动性不应被过度解读为即将降息或降准，若市场过度定价宽松可能面临修正。

后续跟踪

• 2026年一季度GDP数据发布。
• 4月6m ORR公告。
• 2026年CGSB发行计划，尤其是银行补充资本及超长期期限安排。
• 7d repo fixing相对7d OMO利率的利差是否稳定在5-10bp附近。
• 日回购成交量和市场杠杆是否继续高于RMB8trn。
• 基金对长端CGB和PFB的买入速度及规模。