低空经济政策支持增强，Goldman Sachs 将 EHang 下调至 Neutral

概览

本报告讨论中国 eVTOL 与低空经济的发展进展、政策支持和商业化场景，并对 EHang 进行评级和估值更新。Goldman Sachs 认为行业长期机会仍然积极，应用场景正从空中旅游扩展至物流、应急和未来空中出租车/机场接驳，但 EHang 当前估值已较公平，商业化服务落地时间可能长于此前预期。

核心观点

核心观点是：政策与监管框架正在改善，地方政府补贴和制造激励有助于行业发展；EHang 作为 eVTOL 领先企业具备产品组合、订单和证照优势；但 EH216-S 商业载客服务仍需满足 CAAC 新运营与安全要求，VT-35 长途出行和海外收入机会仍处早期，因此短期上行空间不如覆盖组平均水平，评级下调至 Neutral。

分析框架

报告从政策梳理、应用场景扩展、公司收入与盈利预测修订、DCF 估值和风险情景五个角度展开。收入预测按业务分部拆解，估值采用 DCF 方法，并参考 2027E P/S 与近期交易均值判断目标价合理性。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  目标价基于 DCF 方法，以反映长期现金流生成能力；假设 2029E-2031E 第二阶段 FCF 年增长 6%，终端增长率 3%，WACC 12%，COE 15.2%，COD 3.0%。

• 估值方法P/S multiple cross-check

  市销率交叉验证

  新目标价隐含 3.7x 2027E P/S，接近近期交易均值；此前目标价隐含 7.5x 2027E P/S，接近两年平均水平。

• factor_profileGS Factor Profile

  Goldman Sachs 因子画像

  GS Factor Profile 使用增长、财务回报、估值倍数和综合因子，将股票属性与市场及行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EHang (EH)

  报告核心覆盖公司

  优势

  eVTOL 行业领先者，产品组合扩展，预订单增长，已获得 TC、AC、OC 等关键证照，并受益于低空经济政策支持。

  劣势

  EH216-S 商业载客服务启动仍需时间，AAV 出货假设下调，盈利预测承压，VT-35 与海外扩张仍处早期。

  对比

  目标价隐含 3.7x 2027E P/S，接近近期交易均值；上行空间低于 Greater China Technology 覆盖平均 48%。

  风险

  商业化慢于预期、eVTOL 出货低于预期、政策或监管支持弱于预期。

• 中国低空经济 / eVTOL 产业链

  受益行业主题

  优势

  政策支持增强，应用场景从空中旅游扩展至短途物流、应急服务、机场接驳和空中出租车。

  劣势

  行业仍处商业化早期，运营安全规则、空域资源配置和商业模式仍需验证。

  对比

  中国地方政策补贴与国家规划提供产业催化，但规模化收入兑现仍依赖监管审批和需求爬坡。

  风险

  监管节奏不及预期、需求培育慢、飞行体验和安全要求导致成本或时间超预期。

关键数据

• 评级变化Buy 下调至 Neutral下调原因是估值公平且商业化进度假设更保守。
• 目标价US$7.3此前目标价为 US$16.9。
• 2026-28E 收入 CAGR+77%主要由 AAV 出货爬坡、产能扩张和监管框架推进驱动。
• 2027E 收入预测下调-12%总收入由 Rmb1,099m 下调至 Rmb972m。
• 2028E 收入预测下调-8%总收入由 Rmb1,816m 下调至 Rmb1,676m。
• 2027E 净利润预测净亏损 Rmb23m此前为净利润 Rmb143m。
• 2029E-2031E 第二阶段 FCF 增长6% YoY此前假设为 10% YoY。
• WACC12%COE 15.2%，无风险利率 3.0%，市场风险溢价 6.5%，beta 1.88。
• 安徽补贴新航线运营奖励 Rmb400k另有生产制造激励。
• 深圳补贴每人每架次 Rmb100-300针对 eVTOL 运营，另有生产制造激励。
• 广州补贴单条载人无人驾驶航空航线不超过 Rmb1m另有生产制造激励。

影响与含义

对投资含义而言，政策支持提升了低空经济和 eVTOL 的长期确定性，但 EHang 股价重估需要更明确的商业化落地、出货增长或生态技术进展。短期内，目标价和盈利预测下修表明市场应降低对 EH216-S 快速规模化商业服务的预期。

风险

• 商业化进展慢于预期或快于预期会影响收入和盈利预测。
• eVTOL 出货低于或高于预期会影响公司收入，因为 eVTOL 销售是主要收入驱动。
• 政策和监管支持弱于或强于预期会影响 eVTOL 运营、产能扩张和估值。
• 更高研发投入和更慢收入爬坡可能拖累盈利改善节奏。

后续跟踪

• CAAC 对 EH216-S 商业载客服务的新运营与安全要求审批进展。
• AAV 出货爬坡速度和客户需求变化。
• 安徽、深圳、广州等地方补贴政策的实际落地和新增城市政策。
• VT-35 长途出行产品进展和海外市场拓展。
• 2027E/2028E 收入与毛利率是否能按修订预测兑现。