高盛：Klarna 交易利润率改善，维持买入评级

概览

高盛举办了与 Klarna CFO Niclas Neglen 的炉边谈话，回顾季度业绩并解答投资者疑问。整体信息积极，公司重申全年首要任务是实现交易利润率美元增长，强调盈利增长而非放松信贷标准。机构认为季度发展是积极信号，美国交易利润率改善或 ROW 持续增长可能成为股价跑赢的催化剂。

核心观点

业务增长势头强劲：Klarna 作为地理多元化的 BNPL 提供商，1Q26 美国以外 GMV 加速增长 31%。除核心市场外，在意大利、法国、西班牙等市场增长迅速。卡片业务在 16 个市场拥有 540 万用户，卡片用户六个月后的频率是非卡片用户的三倍，收入是四倍。 信贷质量改善：1Q26 信贷结果改善，拨备占 GMV 比例 Sequential 下降。30 天以上逾期率从 4Q 的 3.5% 降至 1Q26 的 3.4%。管理层认为短期应收账款性质使其能快速调整信贷质量，对全年信贷损失轨迹有信心。 盈利能力提升：公司完成重大风险转移（SRT），将降低风险加权资产和信贷敞口。预计交易利润率占收入比例将向成熟市场水平（部分地理区域高达 60%）靠拢。AI 计划和效率提升也将带来杠杆效应。 估值与评级：维持买入评级，12 个月目标价 21 美元，基于 Q5-Q8 EBIT-SBC 预估的 9 倍倍数。当前股价 15.17 美元，隐含涨幅约 38.4%。

分析框架

机构通过管理层会议获取一手信息，结合季度财务数据（GMV、收入、交易利润率、信贷损失率）验证公司增长逻辑。分析重点在于交易利润率扩张的可见性、信贷质量趋势（通过逾期率曲线预测）及资金策略多元化（稳定存款基础与短期应收匹配）。估值上采用盈利倍数法，参考未来几个季度的 EBIT-SBC 预估。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  盈利倍数估值

  研报使用 9 倍 EBIT-SBC 倍数来推导目标价，这是典型的基于盈利能力的相对估值方法，帮助投资者理解市场对公司未来盈利能力的定价水平。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  逾期率作为资产质量先行指标

  研报通过 30+ 和 60+ 逾期率曲线来预测全年信贷损失轨迹，这是信贷分析中常用的先行指标，帮助判断资产组合的健康程度。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  核心绩效指标分析

  公司将交易利润率美元增长作为判断业务表现的最清晰方式，体现了对盈利质量而非单纯规模增长的关注，这是评估金融科技公司可持续性的关键。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Klarna Group Plc. (KLAR)

  覆盖标的

  优势

  地理多元化，稳定的资金基础，卡片用户高 ARPU

  劣势

  美国融资扩张复杂性，信贷担忧

  风险

  宏观环境疲软，竞争加剧

关键数据

• 1Q26 美国以外 GMV 增速31%季度加速增长
• 30+ 逾期率3.4%4Q 为 3.5%，呈现改善趋势
• 2Q26 预期 GMV355-36.5 亿美元公司指引
• 2Q26 预期交易利润率美元3.75-3.95 亿美元公司指引
• 全年预期调整后运营利润率>6.9%公司指引
• 目标价21 美元12 个月目标

影响与含义

季度发展被视为积极信号，美国交易利润率改善或 ROW 持续增长可能成为股价跑赢的催化剂。公司稳定的资金基础（固定存款加权平均期限 270 天匹配 49 天消费应收）为长期增长奠定基础。

风险

• 宏观环境疲软
• 竞争加剧
• 信贷承保能力不足
• 监管不利

后续跟踪

• 美国交易利润率持续改善
• ROW 地区增长势头
• 信贷损失轨迹