技嘉AI服务器爬坡提前，目标价上调至487元，维持中性

概览

这是高盛对技嘉（2376.TW）的一篇公司研究报告，核心是对其AI服务器业务给出更乐观的判断，并据此上调盈利预测与目标价。高盛认为技嘉AI服务器业务爬坡进度快于预期，4月营收表现明显超出此前估计，因而把2026-28年的净利预测和12个月目标价同步上调（目标价由NT$299提至NT$487）。不过，鉴于当前股价已较充分反映这些利好、估值处于历史区间偏高位置，高盛仍维持中性评级。

核心观点

业务进展：高盛对技嘉AI服务器业务持正面看法，预计公司AI服务器营收在2025-28年实现约39%的复合增长，AI服务器营收占比将从2025年的54%升至2028年的74%。公司具备跨不同架构开发AI服务器的能力，GB300 NVL72已进入量产，Vera Rubin平台在研；同时提供预集成的AI Pod（GIGAPOD）用于高密度GPU集群部署，以及用于监控、调度与资源管理的统一GPM平台，这套整体方案有助于客户更高效地落地AI部署。 营收超预期：技嘉2026年4月营收同比+74%、环比+34%至NT$523亿，较高盛此前预期高出51%，主要来自HGX与GB平台AI服务器增长强于预期。展望二季度，高盛预计2Q26营收同比+26%（环比+22%）至NT$1,290亿；由于4月存在提前拉货，预计5、6月营收环比回落（报告预期5月/6月营收同比+5%/+8%，至NT$490亿/NT$270亿）。 盈利上修与利润率：高盛将2026-28年净利预测分别上调36%/26%/29%，主要反映三点正面判断——公司具备跨架构交付AI服务器的能力并受益于单机价值（dollar content）提升、产能扩张支撑出货放量、以及以GIGAPOD为代表的完整生态提升集群部署效率。毛利率方面，2026年因产品组合向高端方案升级及成本管理而上调，但2027/28年毛利率各下调0.2个百分点，以反映毛利较低的机柜级（rack-level）服务器收入占比上升。 与市场预期对比：高盛2026/27年盈利预测大体与市场一致；2026年营收预测较市场低约3%（因显卡和主板营收偏低），2027年营收预测较市场高约1%（看好AI服务器营收），但因机柜级AI服务器业务毛利较低，毛利率预测偏低。

分析框架

高盛的分析主线是“AI服务器拉动 + 单机价值提升 + 产能放量”，并以月度营收数据作为验证爬坡节奏的直接证据：先用4月实际营收大超预期来印证AI服务器增长强劲，再据此上修全年及未来三年的营收和盈利预测，最后落到估值与目标价。 估值方法上，高盛沿用近端市盈率（near-term P/E）来推导12个月目标价，把目标市盈率定在2027年的16.8倍（此前为12.8倍）。这一倍数并非主观给定，而是基于同业（PC/服务器厂商）远期市盈率与平均每股盈利同比增速之间的相关关系推导得出（方法未变），并与公司2010年以来的历史交易区间、平均+1倍标准差约16倍的市盈率水平相符。结合上调后的盈利预测和目标市盈率，目标价被上修至NT$487。报告明确指出，每股盈利（EPS）增速是影响该股股价表现的主要因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  用近端市盈率（forward P/E）乘以盈利预测推导目标价，并把目标市盈率与每股盈利增速挂钩

  市盈率反映市场愿意为每一元盈利付多少钱。本篇把目标市盈率与EPS增速绑定，意味着盈利增长越快、给的倍数越高；高盛此次因上调盈利且把目标P/E从12.8倍提到16.8倍，目标价随之大幅抬升，体现“盈利预测×估值倍数”双轮驱动目标价的逻辑。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过“单机价值提升（dollar content upgrade）+出货放量”两条路径拆解AI服务器收入增长

  收入增长可拆成“单价（每台/每机柜的价值量）”和“数量（出货量）”两部分。本篇认为机柜级AI服务器规格升级会抬高单机价值，叠加产能扩张带来的出货放量，共同驱动营收高增，是理解其增长来源的关键视角。

• 量化/因子/组合理论

  同业“远期市盈率—EPS增速”相关性回归（report中拟合式 y=39.472x+10.713）

  高盛把同行公司的远期市盈率与盈利增速做回归，得到一条“增速越高、合理市盈率越高”的关系线，再用技嘉的预期增速代入这条线来确定其目标市盈率。这样目标倍数有同业参照而非凭空设定，是一种横向锚定的定价方式。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  用实际月度营收相对机构此前预期的“超预期幅度”来修正判断（4月营收较预期高51%）

  机构会把公司披露的实际数据与自己先前的预测做对比，差距（预期差）越大，越会触发预测和目标价的调整。本篇正是因4月营收远超预期，才上修了盈利与目标价，体现数据驱动的预期修正逻辑。

关键数据

• 评级 / 目标价中性 / NT$487（前值NT$299）维持中性，目标价上调
• 当前股价NT$3742026年6月4日收盘价
• 4月营收NT$523亿同比+74%、环比+34%，较高盛此前预期高51%
• 2Q26E营收NT$1,290亿预计同比+26%、环比+22%
• AI服务器营收CAGR（2025-28E）约39%AI服务器营收占比由2025年54%升至2028年74%
• 净利预测上调（2026-28E）+36% / +26% / +29%因营收上调
• 2027E目标市盈率16.8倍前值12.8倍，与历史平均+1倍标准差约16倍相符
• 营收预测（2026E/2027E/2028E）NT$4,640亿 / NT$5,794亿 / NT$6,609亿同比+38%/+25%/+14%
• EPS（2026E/2027E/2028E）NT$28.55 / NT$31.71 / NT$36.502026E同比约+57%

影响与含义

高盛认为AI服务器业务的快速爬坡将成为技嘉未来几年营收和盈利增长的主要驱动力，AI服务器占比持续提升会改变公司的收入结构。但需注意结构性影响：机柜级AI服务器毛利率较低，随着其收入占比上升，2027/28年整体毛利率会被小幅拉低，呈现“收入高增、利润率承压”的特征。在估值层面，高盛认为目标价上调后股价已较充分反映这些正面预期，估值处于历史区间偏高位置，因此尽管基本面向好仍维持中性评级。

风险

• PC市场复苏快于或慢于预期
• 游戏PC增长快于或慢于预期
• AI服务器爬坡快于或慢于预期